>> 信達證券-債券專題：化債背景下，平臺首次發(fā)債的兩大訴求與四點特征-240612
| 上傳日期： |
2024/6/12 |
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pdf 共13頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽,蘆靜 |
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2023年下半年以來，伴隨著化債政策的推進，地方融資平臺的風(fēng)險緩釋，但其融資政策也同步收緊。但在這一過程中，仍有部分平臺實現(xiàn)了債券的首次發(fā)行，甚至有首發(fā)債平臺可以用于新增融資。那么目前國內(nèi)首次發(fā)債主體的訴求如何，又具有什么樣的特征？
我們定義首發(fā)主體主要包含兩種情況，一種是合并口徑內(nèi)的母子公司均未發(fā)過債券，一種為發(fā)債主體單體層面為首發(fā)，但子公司或母公司曾發(fā)過債。2023年10月-2024年5月共有113只城投首次發(fā)債，其中第一類主體33只，第二類主體80只，第二類主體又以母公司層面首發(fā)債為主。相較于歷史上城投融資政策收緊的時期，目前城投首發(fā)債又以母公司層面首發(fā)為主。我們認為這樣的結(jié)構(gòu)可能反映了在目前城投融資政策收緊的大環(huán)境下，城投通過首發(fā)平臺融資的兩個訴求。
第一個訴求可能是在化債的大背景下，為了方便對集團體系債務(wù)進行集中管控，首發(fā)主體募集資金是用于償還發(fā)債城投公司并表范圍內(nèi)子公司的債務(wù)，屬于城投債券融資層級上移，是一種并表體系內(nèi)統(tǒng)借統(tǒng)還的體現(xiàn)形式。而這其中又以母公司發(fā)債償還子公司債券為主，這在募集資金用途上可能被判定為借新還舊。以更高層級的母公司作為發(fā)債主體，可能也可以發(fā)揮降低集團融資成本的作用，又或者子公司本身存續(xù)債券余額較少，母公司發(fā)債償還子公司債券，這樣子公司債券償還完畢后，方便對子公司進行資產(chǎn)劃撥或者整合。但在2023年10月后還尚無子公司發(fā)債償還母公司存量債券的情形。此外，考慮到原有城投主體存在商票、非標逾期等輿情而無法繼續(xù)接續(xù)債券，因此區(qū)域統(tǒng)籌協(xié)調(diào)同一控制人發(fā)行人作為統(tǒng)借統(tǒng)還主體，發(fā)債募集資金用于償還區(qū)域內(nèi)統(tǒng)一控制人平臺債券。這在本質(zhì)上同樣屬于借新還舊的范疇內(nèi)。還有一種情形，是母公司首次償還未發(fā)債子公司的銀行貸款和非標，但這屬于新增融資的范疇，案例較為有限，多為一些市場化屬性較強的主體通過發(fā)行交易所私募債用于新增。
除了并表體系內(nèi)統(tǒng)借統(tǒng)還之外，城投首發(fā)債的第二個訴求也是實現(xiàn)區(qū)域新增融資，通常這類首發(fā)債主體募集資金是用于償還自身有息債務(wù)，甚至用于項目建設(shè)和補充流動資金，屬于新增融資的范疇，因此一般也都具有較強的產(chǎn)業(yè)屬性。
如果剔除PPN與深交所私募債，23年10月后首發(fā)用于并表體系內(nèi)統(tǒng)借統(tǒng)還的城投債合計發(fā)行443.42億元，占全部首發(fā)債募集資金規(guī)模的72.27%。這其中，償還發(fā)債子公司債券、區(qū)域內(nèi)統(tǒng)借統(tǒng)還和償還未發(fā)債子公司貸款和非標分別發(fā)行393.12億元、29.3億元、24億元。首發(fā)債主體用于自身新增融資合計發(fā)行170.1億元，占全部首次發(fā)行規(guī)模的27.73%。但值得注意的是，進入2024年以來，這一比例已經(jīng)進一步下滑，從23年均值的61.4%降至24年以來的9.05%，而并表體系內(nèi)統(tǒng)借統(tǒng)還占比則從23年均值的38.6%抬升至24年以來的90.1%。
在化債要求下，現(xiàn)階段城投發(fā)債審批政策主要參考名單制管理，相關(guān)主體的債務(wù)化解情況也會受到持續(xù)跟蹤。在這樣的背景下，如果首發(fā)債主體為母公司且不在名單上，其募集資金用于償還子公司債券，但子公司又在名單內(nèi)，這樣就會存在名單上主體債務(wù)本身并未被壓降，只是從名單上主體轉(zhuǎn)移至名單外主體的情況，那么監(jiān)管對于城投主體債務(wù)化解的管理可能會存在偏差。考慮當前母公司發(fā)債償還子公司債務(wù)是當前首發(fā)債主體的常見類型，因此也不排除未來監(jiān)管對于子公司在名單內(nèi)的情形進行一定的修正。
而在對首發(fā)主體進行進一步分析后，可以發(fā)現(xiàn)他們一般具有如下特征：
首先，首發(fā)城投主體多數(shù)為非重點省份，僅貴州和重慶有5家主體實現(xiàn)首發(fā)。在這之中，除了重慶兩江新區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團有限公司基于其市場化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)而實現(xiàn)新增融資外，其余主體均為借新還舊。
其次，首發(fā)債主體以區(qū)縣平臺居多，主體等級以中低等級為主，甚至部分主體暫無主體評級僅有債項評級。進一步區(qū)分首發(fā)債用于并表體系內(nèi)統(tǒng)借統(tǒng)還和新增融資兩種類型，兩類首發(fā)主體層級同樣以區(qū)縣級平臺為主，而并表體系內(nèi)統(tǒng)借統(tǒng)還中區(qū)縣級平臺占比則更高，這說明區(qū)縣級平臺債務(wù)集中管控訴求相對更高。
第三，仍有部分首發(fā)債主體仍在Wind城投名單上，但這類主體發(fā)行多為交易所私募債，僅1家主體發(fā)行協(xié)會產(chǎn)品，該主體為市場化經(jīng)營主體。我們理解協(xié)會對于首發(fā)主體融資監(jiān)管依然偏嚴格，若判定其城投屬性較強，則需要在募集說明書中聲明其為市場化經(jīng)營主體，募集資金可用于償還并表體系內(nèi)債券。而相較協(xié)會而言，交易所對于城投首發(fā)主體審批相對寬松，對于城建類首發(fā)主體依然可以償還并表體系內(nèi)平臺存續(xù)債券。
第四，首發(fā)債城投主體中多數(shù)主體無擔保發(fā)行，而擔保主體則以區(qū)縣級、低等級主體為主。部分債務(wù)壓力相對較大區(qū)域，則需要通過區(qū)域內(nèi)最大平臺擔保增信或增信公司提供擔保增信。而對于“網(wǎng)紅地區(qū)”，即便是并表體系內(nèi)統(tǒng)借統(tǒng)還仍需要股東或者增信公司提供擔保增信，例如四川達州、山東濰坊、陜西西安、江西上饒等地。但是像江浙等發(fā)達地區(qū)，部分主體因市場高度認可能夠無擔保下沉至區(qū)縣平臺。并且對于未加擔保的首發(fā)主體新增
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