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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　信用融資偏弱，特別國(guó)債受到追捧和央行對(duì)表態(tài)對(duì)市場(chǎng)的影響偏平穩(wěn)，都顯示債市供需博弈中，穩(wěn)定的需求重新占據(jù)主導(dǎo)地位。
　　摘要：
　　我們認(rèn)為本輪經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化、50年國(guó)債發(fā)行受到追捧和央行再次表態(tài)的擾動(dòng)較為平穩(wěn)，都表現(xiàn)出了近期債市走強(qiáng)的底層邏輯，即債市供需邏輯的進(jìn)一步演化，需求重新占主導(dǎo)。
　　金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定程度的錯(cuò)位，在出口數(shù)據(jù)和價(jià)格數(shù)據(jù)企穩(wěn)的同時(shí)，金融數(shù)據(jù)包括社融、M2都恢復(fù)較慢，M1則同比增速和同比增速增量都在下行。從經(jīng)濟(jì)周期的角度看不難理解，企業(yè)盈利后的擴(kuò)大再生產(chǎn)與產(chǎn)能周期有關(guān)，其仍然處于偏弱的周期中。企業(yè)盈利或得到補(bǔ)貼后往往偏向還貸款和還債。從社融分項(xiàng)看，企業(yè)債融資+企業(yè)中長(zhǎng)期貸款出現(xiàn)同比少增，社融增加的2.07萬(wàn)億元，有1.23萬(wàn)億元由政府債創(chuàng)造。這種情況下，政府杠桿的單方面提升較難刺激債市利率快速上行，反而使得市場(chǎng)對(duì)于相對(duì)高收益的長(zhǎng)期限政府債需求大幅提升?？傊梢哉J(rèn)為超長(zhǎng)期國(guó)債的供給沖擊已經(jīng)被債市充足的需求所抵消。
　　50年特別國(guó)債發(fā)行利率遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率，全場(chǎng)倍數(shù)也表現(xiàn)較好，引導(dǎo)市場(chǎng)情緒在當(dāng)日盤(pán)中快速走強(qiáng)?？赡芤馕吨袌?chǎng)從偏保守的縮短久期中開(kāi)始恢復(fù)過(guò)來(lái)，重新追逐高收益資產(chǎn)。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，利率快速下行再次出現(xiàn)在多種資產(chǎn)中，包括長(zhǎng)久期利率債、長(zhǎng)久期信用債和部分中等評(píng)級(jí)城農(nóng)商資本補(bǔ)充工具，在近期都出現(xiàn)大幅下行。
　　我們?cè)趫?bào)告《全面理解“收益率合理區(qū)間”》20240602中認(rèn)為央行表態(tài)對(duì)債市的影響可能會(huì)趨于平穩(wěn)。在短期中，央行表態(tài)影響債市的方式是影響債市買入方的需求，這一影響正逐步趨于平穩(wěn)。其原因在于，如果該買入方較為容易受到影響，其可能已經(jīng)在前幾輪的表態(tài)中基本出清自身的超長(zhǎng)債持倉(cāng)，后續(xù)能夠賣出的資產(chǎn)減少，邊際影響減弱。相反，如果該買入方的買賣邏輯受到央行影響相對(duì)較小，目前受到的影響可能會(huì)進(jìn)一步減弱，因?yàn)檠胄性?月以來(lái)的行為表現(xiàn)是相對(duì)呵護(hù)市場(chǎng)的（主要表現(xiàn)為資金融出相對(duì)平穩(wěn)而非大幅收緊）。兩類機(jī)構(gòu)的行為疊加，央行表態(tài)對(duì)債市的影響趨于平穩(wěn)就成為大概率事件。
　　總而言之，前一周發(fā)生的三項(xiàng)事件都預(yù)示著債市供需的博弈再次向需求端傾斜，方向性策略可偏向積極并拉長(zhǎng)久期。同時(shí)這一需求的提升主要有利于高到期利率或高票面利率的債種，即后續(xù)可能偏強(qiáng)的債種包括長(zhǎng)久期債券，中小銀行的資本補(bǔ)充工具和部分票面利息較高的老券，如果擔(dān)憂后續(xù)經(jīng)濟(jì)刺激的突然到來(lái)，可采用多這些債種同時(shí)空活躍券的對(duì)沖策略。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)政策和指標(biāo)超預(yù)期，機(jī)構(gòu)負(fù)反饋，信用風(fēng)險(xiǎn)的累積