>> 信達(dá)證券-圓通速遞(600233)公司深度報(bào)告：電商快遞業(yè)務(wù)穩(wěn)步向好，數(shù)字化精益管理降本增效-240618
| 上傳日期： |
2024/6/18 |
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pdf 共27頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
左前明 |
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國內(nèi)電商快遞龍頭之一，快遞業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要業(yè)績
公司成立于2000年5月，于2005年率先和淘寶電商合作，開啟“線上線下”融合新模式，并于2016年借殼登陸上交所主板上市。公司自創(chuàng)立以來，優(yōu)先發(fā)展國內(nèi)電商快遞業(yè)務(wù)并與領(lǐng)先的電商平臺(tái)開展合作，2023年快遞行業(yè)收入及毛利占總收入及總毛利比重分別為90.6%及91.6%。此外，公司嘗試國際化出海拓展，一方面于2014年成立圓通航空，成為通達(dá)系唯一擁有自有航空機(jī)隊(duì)的企業(yè)，另一方面于2017年收購中國香港上市公司“先達(dá)國際”（22年12月更名為“圓通國際快遞”）切入國際貨代業(yè)務(wù)，2023年航空及貨代業(yè)務(wù)營收占比分別為2.1%和5.3%，未來有望構(gòu)筑中長期第二增長極。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)秩序整體仍將穩(wěn)定，為穩(wěn)健發(fā)展創(chuàng)造良好條件
基于對(duì)政策、龍頭意向情況、新進(jìn)入者三因素的綜合研判，我們分析，從相對(duì)2023年的邊際變化角度，未來行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒕徍汀?br> 政策監(jiān)管方面，工作重點(diǎn)是提升快遞行業(yè)的發(fā)展質(zhì)量，新《快遞市場(chǎng)管理辦法》自24年3月起正式實(shí)施，將快遞業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生了一些成熟經(jīng)驗(yàn)和制度需求上升為制度安排，為快遞市場(chǎng)建立明確的制度預(yù)期。此外疊加快遞行業(yè)勞動(dòng)密集型的特性，我們分析監(jiān)管的“托底”或具備持續(xù)性，2023年監(jiān)管價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)秩序的手段相對(duì)靈活，主要是在局部時(shí)間、局部區(qū)域定點(diǎn)消除“跑冒滴漏”現(xiàn)象，我們預(yù)計(jì)2024年從邊際的角度，價(jià)格仍有望維持穩(wěn)定。
龍頭意向方面，展望未來1-2年的時(shí)間維度，考慮頭部電商快遞公司的表態(tài)及經(jīng)營策略，我們認(rèn)為龍頭或會(huì)對(duì)份額及盈利的增長目標(biāo)有所兼顧。
新進(jìn)入者方面，我們分析極兔或?qū)⒏又匾晣鴥?nèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展質(zhì)量，此外在行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展成為重點(diǎn)的大背景下，其余潛在新進(jìn)入者通過過去的“低價(jià)-份額擴(kuò)張-融資-低價(jià)”傳統(tǒng)路徑實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長的邏輯鏈路已經(jīng)不被允許，未來或難有契機(jī)再度發(fā)起惡性競(jìng)爭(zhēng)。
三大核心優(yōu)勢(shì)賦能公司快遞業(yè)務(wù)經(jīng)營能力
全網(wǎng)數(shù)字化工程夯實(shí)精益管理組織能力。圓通在通達(dá)系加盟制快遞公司中率先推動(dòng)全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型，2009年合作開發(fā)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的快遞服務(wù)運(yùn)營底層數(shù)據(jù)系統(tǒng)——“金剛系統(tǒng)”，把分公司數(shù)字化標(biāo)準(zhǔn)化作為一號(hào)工程，打造“非直營的直營體系”，我們分析本質(zhì)上是將數(shù)字化工程帶來的精益運(yùn)營紅利從總部的干線及分揀層面擴(kuò)散至全鏈路（末端），從幫助加盟商降本增效的過程當(dāng)中獲取末端服務(wù)品質(zhì)的改善、網(wǎng)絡(luò)凝聚力的提升以及對(duì)加盟商補(bǔ)貼開支的下降。
規(guī)模效應(yīng)及資產(chǎn)布局夯實(shí)經(jīng)營履約能力。1）干線資產(chǎn)方面，公司通過路由優(yōu)化、裝載率提升和運(yùn)力管理改善增強(qiáng)干線運(yùn)輸能力，運(yùn)輸工具的賬面價(jià)值由2013年末1.65億元高增至2023年末7.14億元；全網(wǎng)干線車輛數(shù)量由2018年5100輛增長至2023年7500輛，車輛自有化率從2018年23.5%提升至2023年71.4%，單車日均運(yùn)輸票數(shù)由2018年3580件提升至2023年7746件（復(fù)合增速16.7%）。2）分揀資產(chǎn)方面，公司早期重視投資“通脹型”的房屋建筑物及土地使用權(quán)資產(chǎn)，對(duì)于自動(dòng)化設(shè)備的布局逐步后來居上，2023年末房屋建筑物賬面價(jià)值109.70億元，土地使用權(quán)賬面價(jià)值46.42億元；樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量從2016年62個(gè)提升至2023年73個(gè)，單個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心日均操作業(yè)務(wù)量從2016年19.65萬件提升至2023年79.58萬件（復(fù)合增速22.1%）。通過策略糾偏、資產(chǎn)布局、服務(wù)品質(zhì)提升及數(shù)字化等手段，公司推動(dòng)自身件量份額提升，2023年包裹市占率回升至行業(yè)第二，后續(xù)有望穩(wěn)健增長。
職業(yè)經(jīng)理人制度夯實(shí)戰(zhàn)略決策能力。圓通是國內(nèi)快遞行業(yè)較早引入職業(yè)經(jīng)理人制度的公司，2016年上市前期及初期，公司先后從UPS、順豐、中國外運(yùn)、德邦等公司引入職業(yè)高管；2019年，公司進(jìn)一步深化職業(yè)經(jīng)理人制度建設(shè)，潘水苗先生（具備高新技術(shù)實(shí)體行業(yè)及一級(jí)金融市場(chǎng)投資復(fù)合背景）出任公司總裁；2024年一季度，公司引入周建（曾就職順豐、百世）出任圓通速遞國際執(zhí)行董事及副總裁。我們認(rèn)為，職業(yè)經(jīng)理人制度的深化，反映的是公司快速學(xué)習(xí)反應(yīng)能力的提升以及治理的完善。
航空貨運(yùn)及國際業(yè)務(wù)有望構(gòu)筑公司的第二增長極
公司在國際化戰(zhàn)略方面資產(chǎn)壁壘高筑，截止2023年末自有航空機(jī)隊(duì)數(shù)量13架；圓通航空累計(jì)開通航線超130條；浙江嘉興“東方天地港”已經(jīng)全面開工，公司預(yù)計(jì)2024年全面建成，2025年全面投產(chǎn)，未來樞紐網(wǎng)絡(luò)布局將以“一主九從、3+3”為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。展望未來，公司有望繼續(xù)深化國際化發(fā)展戰(zhàn)略，推進(jìn)“快遞出?！惫こ?，圍繞國際快遞、國際貨運(yùn)和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)進(jìn)行拓展布局，重點(diǎn)發(fā)力國際快遞。
盈利預(yù)測(cè)及估值評(píng)級(jí)
我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤分別為43.79億元、51.54億元、59.82億元，同比分別增長17.6%、17.7%、16.1%，對(duì)應(yīng)市盈率分別13倍、11倍、9倍。結(jié)合公司歷史上的PE估值與業(yè)績匹配度情況，同時(shí)考慮行業(yè)及公司經(jīng)營改善帶來的估值修復(fù)，若給予24年P(guān)E估值中樞17倍，則目標(biāo)市值744億元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：實(shí)物商品網(wǎng)購需求不及預(yù)期；電商快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)惡化；末端加盟商
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