>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：如何理解央行貨幣政策新框架-240620
| 上傳日期： |
2024/6/20 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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6月19日央行行長(zhǎng)潘功勝在十五屆陸家嘴論壇上做了主題演講，對(duì)貨幣政策框架進(jìn)行了全面的闡述。在這次論述中，央行給出了很多新的提法，理解這些提法，對(duì)于我們理解后續(xù)貨幣政策變化，以及判斷債市走勢(shì)至關(guān)重要。
第一，政策目標(biāo)利率將簡(jiǎn)化，7天回購(gòu)或?qū)⒊蔀楹诵恼呃?。潘行長(zhǎng)指出當(dāng)前央行政策利率比較多，不同貨幣政策工具之間關(guān)系比較復(fù)雜。因而后續(xù)政策目標(biāo)利率將簡(jiǎn)單化。央行認(rèn)為7天逆回購(gòu)利率能夠基本承擔(dān)主要政策利率功能。我們理解，這意味著7天OMO利率將成為未來(lái)政策的核心目標(biāo)利率，而其他政策目標(biāo)利率將被逐步淡化，包括當(dāng)前與市場(chǎng)價(jià)格偏離較大的MLF等。而央行的貨幣政策工具也將回到主要以逆回購(gòu)方式進(jìn)行短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)的階段。對(duì)其他利率的調(diào)節(jié)依賴于流動(dòng)性調(diào)節(jié)后的傳導(dǎo)。
第二，短端資金價(jià)格形成利率走廊，未來(lái)SLF等利率有望進(jìn)一步下降。央行表示將7天逆回購(gòu)作為核心政策利率。政策利率對(duì)市場(chǎng)的利率的調(diào)降方式可以總結(jié)為以中樞為目標(biāo)，保持區(qū)間運(yùn)行。即保持市場(chǎng)7天回購(gòu)利率DR007在政策利率7天OMO附近，而DR007的運(yùn)行則以超額存款準(zhǔn)備金利率為下限，以常備借貸便利SLF為上限，形成利率走廊。并表示未來(lái)將適度收窄利率走廊寬度，這意味這上限SLF的利率可能進(jìn)一步下調(diào)。而從目前情況來(lái)看，在資金較為寬松情況下，資金價(jià)格離上限和下限距離均比較遠(yuǎn)。因而相對(duì)于上限SLF的調(diào)整，中樞水平OMO的調(diào)整更為重要。
第三，中長(zhǎng)期需要通過(guò)買賣國(guó)債實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放，但短期并不迫切，即使操作規(guī)模也較為有限。央行表示逐步將二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱，這意味著未來(lái)國(guó)債買賣將成為央行重要的，甚至可能是主要的貨幣投放工具。但也需要看到，央行同時(shí)表示這個(gè)過(guò)程是漸進(jìn)式的，而且不代表要搞量化寬松。因此，短期來(lái)看，買賣國(guó)債并不迫切。這主要是由于兩方面原因：一方面是由于國(guó)債買賣和當(dāng)前的貨幣政策之間存在不一致，即國(guó)債買賣投放資金的成本與當(dāng)前公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的不一致，這會(huì)導(dǎo)致央行政策目標(biāo)的不清晰，以及銀行在不同工具之間進(jìn)行選擇；另一方面，當(dāng)前的國(guó)債市場(chǎng)深度依然不夠，我國(guó)目前國(guó)債存量為31.3萬(wàn)億，年增量在4萬(wàn)億左右，而按當(dāng)前M2存量約300萬(wàn)億來(lái)計(jì)算，如果增速在7%左右，按8倍的貨幣乘數(shù)計(jì)算每年需要基礎(chǔ)貨幣增加約2.6萬(wàn)億，如果完全通過(guò)購(gòu)買國(guó)債投放基礎(chǔ)貨幣則需要大部分國(guó)債增量。
第四，金融機(jī)構(gòu)對(duì)規(guī)模的訴求將進(jìn)一步下降，需要接受貨幣和信用量增速下降的事實(shí)。今年以來(lái)，隨著防空轉(zhuǎn)的推進(jìn)，特別是叫停手工補(bǔ)息之后，銀行存貸款增速均有較為明顯的下降。潘行長(zhǎng)在演講中用比較多的篇幅論述了為何規(guī)模增速會(huì)下降，中長(zhǎng)期來(lái)看，地產(chǎn)和融資平臺(tái)債務(wù)收縮之后，轉(zhuǎn)型期中金融機(jī)構(gòu)需要接受較低的規(guī)模增速，而短期來(lái)看，手工補(bǔ)息等加劇了這一趨勢(shì)。對(duì)規(guī)模的訴求下降是今年監(jiān)管的趨勢(shì)，而這意味著后續(xù)貨幣、社融等增速可能繼續(xù)保持低位。
第五、貨幣統(tǒng)計(jì)口徑會(huì)有相應(yīng)調(diào)整。叫停手工補(bǔ)息之后，由于企業(yè)存款較大規(guī)模流出到非銀，因而M1在今年4月和5月持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，且跌幅有所擴(kuò)大。M1的負(fù)增長(zhǎng)反映了統(tǒng)計(jì)口徑相對(duì)偏窄的缺陷，因而潘行長(zhǎng)在本次論壇中表示將改革統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行動(dòng)態(tài)完善。將個(gè)人活期存款以及一些流動(dòng)性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品納入。據(jù)此，我們?cè)诋?dāng)前M1的基礎(chǔ)上加入個(gè)人活期存款、貨基和理財(cái)規(guī)模后，確實(shí)可以看到，M1的增速高于調(diào)整前水平，但同比也僅有3.5%，依然處于較低水平。
第六、央行繼續(xù)提醒長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)管控更需部門間協(xié)同。潘行長(zhǎng)在論壇中提示美國(guó)硅谷銀行的風(fēng)險(xiǎn)啟示我們，中央銀行需要及時(shí)校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累計(jì)。但同時(shí)指出，當(dāng)前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)。央行認(rèn)為目前長(zhǎng)端利率下行的動(dòng)力可能更多來(lái)自非銀主體對(duì)長(zhǎng)債的大量持有，因而更需關(guān)注非銀端的風(fēng)險(xiǎn)。而相對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，非銀的監(jiān)管可能更需要央行、金融監(jiān)管總局以及證監(jiān)會(huì)的協(xié)同。因而，后續(xù)對(duì)長(zhǎng)端利率的調(diào)控也觀察其他部門的政策情況。
央行繼續(xù)保持了穩(wěn)健的貨幣政策，結(jié)合當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債情況，我們認(rèn)為利率將繼續(xù)下行，建議繼續(xù)加杠桿拉久期。央行總體將延續(xù)穩(wěn)健的貨幣政策，而當(dāng)前市場(chǎng)的主要邏輯是缺乏能夠提供穩(wěn)定可觀收益資產(chǎn)的情況下，整體經(jīng)濟(jì)融資需求走弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。這導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金來(lái)源增加，但資產(chǎn)供給不足。因而市場(chǎng)利率將持續(xù)走低。這種情況下，我們建議在債市繼續(xù)加杠桿拉久期。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期，機(jī)構(gòu)行為超預(yù)期，基本面變化超預(yù)期。
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