>> 方正證券-燕京啤酒(000729)公司深度報告：改革著眼長期，期待成效持續(xù)釋放-240622
| 上傳日期： |
2024/6/23 |
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| 3528KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
王澤華 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司發(fā)展：老牌區(qū)域龍頭，二次創(chuàng)業(yè)譜新章。燕京啤酒前身創(chuàng)立于1980年，在行業(yè)發(fā)展初期開辟“胡同戰(zhàn)術(shù)”站穩(wěn)首都市場，1996年銷量達到全國第一。1999-2013年行業(yè)跑馬圈地期，公司通過并購+自建工廠的方式，擴展全國市場，并明確“1+3”品牌戰(zhàn)略（燕京啤酒為全國主品牌，漓泉、惠泉、雪鹿為三大區(qū)域強勢品牌），形成北京/廣西/內(nèi)蒙古三大絕對優(yōu)勢區(qū)域。2013年，啤酒銷量見頂，行業(yè)進入調(diào)整期，競爭環(huán)境惡化。這一階段，公司發(fā)展失速，銷量下滑明顯。規(guī)模效應(yīng)下降，疊加公司關(guān)廠提效進度較晚，產(chǎn)能過剩&人效冗余問題凸顯，拖累公司盈利&ROE表現(xiàn)。2019年公司提出五年增長與轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，但受制于管理層人事動蕩，改革進展較為緩慢，2022年公司完成董事會的新老“變陣”（管理層年輕化+董事長國企改革經(jīng)驗豐富），上任后，在“組織架構(gòu)優(yōu)化、人員激勵市場化、提升資源配置效率、高端化、營銷創(chuàng)新”等多維度發(fā)力，改革進程加速。
鏡鑒歷史，推演其他酒企盈利能力提升路徑。我們對潤啤/重啤/青啤盈利能力提升路徑及燕啤利潤表進行了拆分，得出：
1）從利潤表角度看：高端化貢獻最大，體現(xiàn)在毛利率提升和價增拉高收入帶來費率規(guī)模效應(yīng)兩方面；
2）分費用用途看：人員薪酬：相對金額節(jié)省幅度較大；但絕對金額在不考慮通脹的情況下，變動方向與漲薪幅度相關(guān)。重啤15-19年絕對金額上有節(jié)省，但潤啤&青啤絕對金額沒有節(jié)省，更多是噸價提升帶來的攤薄。但三者共性是，減員&漲薪同時進行（且各職能結(jié)構(gòu)均有體現(xiàn)，不止銷售，好處是高薪水拉升人員積極性&加大對人才吸引力），但最終對薪酬絕對數(shù)額的整體效果要看：漲薪幅度和減員幅度的合力；
折舊費：相對和絕對層面均有節(jié)省。絕對金額節(jié)省明顯，幅度要看關(guān)廠動作。考慮到燕京啤酒冗余更嚴重（當前產(chǎn)能和人員冗余程度，甚至高于可比公司改革前），我們認為，效率提升帶來的費用節(jié)省效果應(yīng)更明顯；
3）燕啤非基地市場子公司虧損：反映至報表端除拖累公司盈利表現(xiàn)外，主要對公司所得稅率水平&少數(shù)股東損益占比擾動。其中：所得稅率隨著子公司減虧有確定性下降；但由于子公司數(shù)量較多&持股比例不一，我們認為，減虧過程中，少數(shù)股東損益占比仍將有所波動，較難預(yù)測每年數(shù)值，但我們預(yù)測下，當凈利率達到10%時對應(yīng)少數(shù)股東損益中樞為17%，對比23年的25%，有下降空間。
核心看點1：高端化方面-產(chǎn)品矩陣逐步完善，U8大單品勢能強勁。公司于2019年公司推出U8大單品（8-10元價位帶），“小度酒·大滋味”定位打出差異化+渠道利潤豐厚+營銷助推下，U8勢頭強勁，銷量從2020年的10萬噸，增長至2023年的54.4萬噸（CAGR +75.9%）。根據(jù)我們近期調(diào)研，24年M1-5，U8系列產(chǎn)品在全國市場增速超30%，且5月環(huán)比增速高于前4個月。引領(lǐng)公司噸價、毛利提升的同時，U8放量帶動23年廣東、山東、沈陽三家子公司扭虧。展望未來，我們認為，U8百萬噸目標明確，全國化推進市場策略清晰。U8放量將持續(xù)推升公司銷量&噸價提升。
核心看點2：當前提質(zhì)增效已取得階段性成果，期待改革成效持續(xù)釋放帶來的利潤端彈性。燕啤近年來改革已取得一定成果：1）U8大單品增速亮眼：帶動21-23年噸價&銷量提升，收入高單位數(shù)增長；2）子公司減虧已在報表端有所體現(xiàn)：扣除主要盈利子公司&母公司凈利潤后減虧+所得稅率下降；3）員工士氣提升，人效、產(chǎn)能利用率提升：4）盈利水平提升：燕啤歸母凈利率從2021年的1.9%提升至2023年的4.5%（+2.6pcts）。當前燕啤產(chǎn)能利用率、人效仍遠低于行業(yè)可比公司，降本增效空間仍廣闊。我們以青啤（產(chǎn)能端+人效薪酬端）/潤?。óa(chǎn)能端）為參考測算，假設(shè)當經(jīng)營效率優(yōu)化至參考水平時+U8放量至百萬噸拉升收入下，燕啤折舊費用率+人員薪酬占收入比重節(jié)省空間為2.9pcts（考慮到，我們假設(shè)較為謹慎，實際節(jié)約程度可能更高）。
盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司24-26年實現(xiàn)營收151.4/160.6/169.1億元，分別同比增長6.5%/6.1%/5.3%，實現(xiàn)歸母凈利潤9.4/12.3/15.6億元，分別同比增長45.1%/31.8%/26.9%，EPS分別為0.33/0.44/0.56元/股，維持“推薦”評級。
風險提示：U8全國化推廣不及預(yù)期、市場競爭加劇，原材料價格上漲等
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