>> 華泰證券-宏觀視角：警惕近期美元上漲背后的信號-240627
| 上傳日期： |
2024/6/28 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
常慧麗,易峘 |
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近期，美元指數(shù)再度回升，從6月初104左右的水平震蕩上行，昨晚再度突破106。同期，歐元兌美元貶值2.0%，日元匯率再度跌破160關(guān)口，新興市場國家匯率兌美元普遍貶值。本輪美元走強的推動因素較為多樣，且互相影響。然而，本輪美元走強并不伴隨著美國經(jīng)濟增長預(yù)期的上調(diào)，反而是因為海外地緣政治、增長動能等一系列風(fēng)險因素積聚所推動的，所以值得關(guān)注。美元走強收緊美國、乃至全球的金融條件，壓制風(fēng)險偏好。同時，本輪推高美元匯率的基本面因素也有進一步發(fā)酵、拖累增長預(yù)期的潛在風(fēng)險（參見《聯(lián)儲期待的增長放緩趨勢出現(xiàn)了嗎？》，2024/5/20）。本篇短文分析近期美元指數(shù)回升的推動因素，并探討在現(xiàn)階段，美元走強背后的信號、以及對市場風(fēng)險偏好的潛在沖擊。
1.多重因素推動美元近期走強
1) 6月9日歐洲議會選舉“黑天鵝”推高歐洲資產(chǎn)風(fēng)險溢價，削弱歐元。6月9日歐洲議會選舉結(jié)果顯示，歐洲議會向右傾斜明顯，其中法國極右翼政黨國民聯(lián)盟得票率較高（31.4%），德國極右翼政黨選擇黨的得票率亦上升至15.9%。歐洲政壇“光譜”右移，可能帶來更大的政策制定層面的摩擦和財政可持續(xù)性的擔(dān)憂，進一步削弱歐洲宏觀和政策環(huán)境的穩(wěn)定性、影響投資者和消費者信心。選舉結(jié)果公布以來，法德利差走闊超過20個基點，歐元兌美元匯率走弱1.1%，歐洲股市普遍下跌，其中法國股市、歐洲銀行股指的跌幅較大（圖表1-3）。利差走闊收緊歐洲金融條件，腐蝕降息效果，削弱增長信心，也加大對歐洲部分國家財政可持續(xù)性的擔(dān)憂，如2023年意大利、法國財政赤字占GDP的比例分別達7.4%、5.5%。6月歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均有所走弱，尤其是法國、德國PMI明顯不及預(yù)期，而且目前看來，不排除近期會繼續(xù)走弱。
2) 5月中旬以來，全球制造業(yè)補庫周期出現(xiàn)邊際走弱的早期跡象，同時，新興市場國家出現(xiàn)資本外流。如果全球制造業(yè)周期景氣度改善，將惠及制造業(yè)占比較高和/或受全球貿(mào)易周期影響更大的國家和地區(qū)，而美元指數(shù)通常會走弱（圖表4）。今年以來，雖然美聯(lián)儲降息預(yù)期明顯下修，6月前美元表現(xiàn)總體溫和，很大程度上受到全球制造業(yè)景氣度回升的壓制（參見《如何理解近期黃金、石油，和美債價格的異動？》，2024/4/10）。6月歐元區(qū)、日本制造業(yè)PMI均有所走弱，其中作為先行指標的新訂單指數(shù)的放緩更為明顯，疊加5月下旬以來全球大宗商品價格總體回撤，均顯示全球制造業(yè)需求回升的斜率可能在放緩（圖表5）。與此同時，隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期明顯降溫，新興市場資本流出壓力亦有所加大（圖表6）。
3)美國大選首輪辯論在即，市場開始為可能的大選結(jié)果定價，也可能一定程度上推升美元。如我們在《關(guān)注6.28美國總統(tǒng)大選首輪辯論》（2024/6/27）中分析，由于本次辯論前，總統(tǒng)候選人特朗普在搖擺州民調(diào)中已積累了一定的領(lǐng)先優(yōu)勢，且市場對民主黨候選人拜登的健康狀況有所疑慮，本場辯論的市場關(guān)注度極高。若拜登在辯論中表現(xiàn)不及預(yù)期，特朗普在搖擺州中的優(yōu)勢可能進一步擴大，結(jié)合參議院選舉目前的民調(diào)情況，市場可能更多定價特朗普上臺或者共和黨贏得參眾兩院的可能性，2016年“特朗普交易”的部分情形可能重演，包括市場波動性明顯上升、美債收益率走高、美元升值等。
4)新興市場國家貨幣兌美元貶值，在本國經(jīng)濟基本面邊際走弱的環(huán)境下，容易形成資本流出→貶值→流動性收緊→增長下行→流出的負循環(huán)。隨著近期美元走強、疊加本國增長減速、或增長不確定性上升，主要新興市場國家貨幣兌美元匯率普遍走弱，如墨西哥比索、巴西雷亞爾的貶值幅度超過3%（圖表7）。在美聯(lián)儲推遲降息的背景下，如果新興市場經(jīng)濟基本面偏弱，匯率貶值容易引發(fā)資本流出，而資本流出可能會觸發(fā)匯率進一步貶值，兩者之間可能會形成負循環(huán)。
2.美元走強收緊金融條件，壓制風(fēng)險偏好
美元走強通常會邊際收緊美國、乃至全球的金融條件，形成金融條件和增長的負反饋。金融條件衡量實體經(jīng)濟總體的融資成本，而美元走強對應(yīng)美國外匯市場的融資成本上升，導(dǎo)致美國金融條件收緊（參見《美國四季度增長或?qū)⒚黠@減速》，2023/10/17）。同時，美元走強通常會吸引資本回流美國，也會導(dǎo)致全球美元流動性收緊。一般來說，金融條件收緊會拖累未來2-3個季度的經(jīng)濟增長。
同時，本輪推升美元匯率的兩大因素，即全球制造業(yè)周期走弱和歐洲政治不確定性上升可能形成互相影響的負循環(huán)。全球制造業(yè)周期走弱可能進一步壓制歐洲的總需求增長，推升歐洲政治不確定性，而這可能會加劇對歐洲財政可持續(xù)性的擔(dān)憂，導(dǎo)致歐洲其他國家與德國的利差走闊，進而進一步拖累歐洲增長以及財政收入，從而形成“對歐洲財政可持續(xù)性的擔(dān)憂上升—利差走闊—增長放緩—財政收入承壓”負循環(huán)。
美元走強通常會加劇新興市場資金流出壓力，推升新興市場貨幣貶值壓力。如果美聯(lián)儲推遲降息，新興市場將面臨貨幣貶與不貶的兩難境地。一方面，經(jīng)濟增長放緩意味著新興市場貨幣面臨貶值壓力，同時新興市場也需要通過貨幣貶值來改善金融條件。另一
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