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高基數(shù)或制約短期收入增長(zhǎng)
　　我們預(yù)計(jì)2Q23的高基數(shù)或在一定程度上影響公司2Q24的收入增長(zhǎng)，但得益于大促的帶動(dòng)，我們預(yù)計(jì)整體收入符合此前公司指引（-5%~0%）。展望3Q24，我們預(yù)計(jì)公司有機(jī)會(huì)在邁出高基數(shù)影響后回歸健康的正向增長(zhǎng)軌道，但面對(duì)日趨激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，唯品會(huì)或需進(jìn)一步強(qiáng)化核心SVIP用戶(hù)的粘性并實(shí)現(xiàn)有效的新客獲取，以支撐內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。我們維持2024/2025/2026年非GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為95/104/111億元不變。我們基于DCF估值的新目標(biāo)價(jià)為22.83美元（前值：23.89美元；WACC為11.8%，永續(xù)增長(zhǎng)率為0%，均保持不變），對(duì)應(yīng)10x/9x/8x 2024/2025/2026年非GAAPPE。
　　收入預(yù)計(jì)符合公司指引，品類(lèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)毛利率同比改善
　　我們預(yù)計(jì)公司2Q24收入同比下滑4.3%至266.7億元，符合此前公司指引（同減5%-持平），我們認(rèn)為主因去年同期高基數(shù)的影響。在理性消費(fèi)趨勢(shì)和SVIP權(quán)益優(yōu)化的影響下，我們預(yù)計(jì)2Q24公司退貨率或延續(xù)擴(kuò)張趨勢(shì)，但擴(kuò)張幅度或回落至低個(gè)位數(shù)水平，因此我們預(yù)計(jì)收入與GMV增速差距將環(huán)比收窄（我們預(yù)計(jì)2Q24 GMV同比持平）。我們預(yù)計(jì)唯品會(huì)2Q24毛利率為23.0%，同比改善0.8pct，主因高毛利的穿戴類(lèi)產(chǎn)品占銷(xiāo)售比例提升帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性影響?？紤]到消費(fèi)者退貨行為增加帶來(lái)的履約費(fèi)用率提升及營(yíng)銷(xiāo)投入影響，我們預(yù)計(jì)2Q24非GAAP凈利率為8.0%，同比下降0.6pct。
　　核心用戶(hù)留存與新用戶(hù)獲取將是公司重回增長(zhǎng)的關(guān)鍵抓手
　　據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，5M24實(shí)物商品網(wǎng)上零售中穿類(lèi)零售額同增9.0%（1Q24：+12.1% yoy），表明在高基數(shù)影響下近兩月增速有所回落。季內(nèi)逐月看，社零服裝鞋帽品類(lèi)（線(xiàn)上+線(xiàn)下）5月同比增速達(dá)4.4%，較4月的同降2.0%有邊際改善，但或部分得益于電商大促活動(dòng)周期變化帶來(lái)的一定消費(fèi)行為前置。我們認(rèn)為公司對(duì)于SVIP粘性的強(qiáng)化以及新用戶(hù)的獲取和留存將會(huì)是其下半年重回健康增長(zhǎng)的重要抓手。從1Q24起公司在小紅書(shū)、B站等平臺(tái)以ROI驅(qū)動(dòng)的原則進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)投放，我們建議關(guān)注其獲客策略的持續(xù)進(jìn)展。此外，公司此前表示將在2024年完成約5億美元的回購(gòu)，彰顯其積極的股東回報(bào)態(tài)度，有望為其估值提供一定的支撐。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈超預(yù)期，稀釋利潤(rùn)率