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1Q24凈利潤好于VA一致預期
　　1Q24唯品會總收入276.5億元，同增0.4%，增速略低于VA一致預期的1.5%，我們認為主要由于季節(jié)性氣候擾動影響了部分穿戴需求釋放。1Q24非GAAP凈利潤25.8億元，對應非GAAP凈利率9.3%，同比提升1.8pp，優(yōu)于VA一致預期的8.2%。我們維持2024/2025/2026年非GAAP凈利潤預測95/104/111億元不變?；贒CF估值法的目標價為23.89美元（前值：23.34美元，WACC/永續(xù)增長率分別為11.8%/0.0%，不變）。對應2024/2025/2026年非GAAPPE為10x/9x/8x。維持“買入”評級。
　　服飾品類需求表現(xiàn)穩(wěn)健帶動收入提升，SVIP會員用戶同比健康增長
　　1Q24唯品會總成交額（GMV）為524億元，同增8.0%（4Q23/3Q23：+21.9/+13.1%yoy），主因服裝品類GMV實現(xiàn)同比雙位數(shù)增長的穩(wěn)健表現(xiàn)。1Q24唯品會產品收入為258.5億元（占收入比例93.5%），同比-0.3%，低于VA一致預期的同增1.1%，收入增速與GMV增速之間的差距主因退貨率提升。1Q24唯品會活躍客戶總數(shù)為4,310萬，同比-1.4%，而超級VIP（SVIP）的數(shù)量在1Q24同比增長11%，并貢獻了唯品會1Q24總GMV的45%（4Q23:46%）。
　　毛利率同比穩(wěn)健改善，謹慎投入帶動經營效率優(yōu)化
　　1Q24唯品會毛利率同比改善2.3pp至23.7%，優(yōu)于VA一致預期的22.7%，我們認為主因與品牌方持續(xù)強化的合作關系和規(guī)模效應的釋放所推動。1Q24經營費用率為14.8%，同比上升0.1pp，其中營銷費用率為2.5%（1Q23：3.0%），履約費用率為7.2%（1Q23：6.5%），我們認為反映出公司相對謹慎的營銷投入力度，以及優(yōu)化退換貨服務對履約成本的影響。管理層稱，在2Q24公司繼續(xù)維持了謹慎的外部投放以期較為穩(wěn)健的利潤釋放，但仍在不斷加強對于SVIP的權益提升以建立更好的用戶粘性。
　　股東回報舉措不斷優(yōu)化，2Q高基數(shù)影響下收入增長或短期承壓
　　管理層表示，公司將在2024年完成約5億美元的回購，而2025年將使用不少于75%的2024年非GAAP歸母凈利潤用于股息分配和股票回購，基于我們預測的2024年利潤95億計算，該筆股東回報金額或達71億元，約相當于其5月21日收盤市值的11%，彰顯了較強的股東回報決心。盡管公司2Q24在高基數(shù)下或面臨一定的短期增長壓力（公司指引收入同比下滑5%~0%），但持續(xù)優(yōu)化的股東回報舉措有望支撐其估值吸引力。
　　風險提示：消費復蘇不及預期；電商行業(yè)競爭激烈超預期，稀釋利潤率。