>> 上海證券-央行借入國(guó)債點(diǎn)評(píng)：央行的警示與債市表現(xiàn)的背離-240703
| 上傳日期： |
2024/7/3 |
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來(lái)源： |
上海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張河生 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件
為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，在對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)審慎觀察、評(píng)估基礎(chǔ)上，人民銀行決定于近期面向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入操作。
主要觀點(diǎn)
2024年央行曾三次提示債市長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)。
在2024年央行不止一次提示長(zhǎng)端利率的風(fēng)險(xiǎn)。
首先是4月23日財(cái)政部黨組理論學(xué)習(xí)中心組在《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)文表態(tài)“支持在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)”，23日晚上央行接受金融時(shí)報(bào)的采訪，表明了央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債可以作為流動(dòng)性管理工具，強(qiáng)調(diào)未來(lái)央行開(kāi)展國(guó)債操作會(huì)是雙向的，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的QE操作截然不同；同時(shí)提及了當(dāng)前長(zhǎng)端債券收益率下降過(guò)快和債券供給偏少有關(guān)，后續(xù)會(huì)加快債券發(fā)行節(jié)奏，“長(zhǎng)期國(guó)債收益率也將出現(xiàn)回升”。
第二次是5月31日，央行主管媒體金融時(shí)報(bào)發(fā)文，稱(chēng)“當(dāng)下并不會(huì)進(jìn)行國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)”并強(qiáng)調(diào)可能“在必要時(shí)賣(mài)出國(guó)債”，同時(shí)認(rèn)為“10年期國(guó)債收益率合理區(qū)間約在2.5%至3%”。
第三次是6月19日，央行行長(zhǎng)潘功勝在2024年陸家嘴論壇的發(fā)言提示中長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)，并直言“一些非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)”，強(qiáng)調(diào)“保持正常向上傾斜的收益率曲線”。
從債市表現(xiàn)看，第一次警示有一定效果，后兩次表態(tài)效果一般。
從發(fā)言后的債市表現(xiàn)看，第一次警示起到有一定作用，后兩次表態(tài)效果一般。4月23日至5月31日，一個(gè)多月來(lái)10年國(guó)債收益率累計(jì)提升6.66 BP，債市行情整體是調(diào)整態(tài)勢(shì)。我們推測(cè)央行可能認(rèn)為長(zhǎng)端利率仍然偏低，在5月31日明確提及“10年期國(guó)債收益率合理區(qū)間約在2.5%至3%”，但是市場(chǎng)走勢(shì)并未如央行所料，從5月31日至6月19日，接近兩旬過(guò)去后10年國(guó)債收益率反而下降4.97 BP。6月19日陸家嘴論壇上，潘行長(zhǎng)親自提示長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)，但是截至6月28日，10年國(guó)債收益率再次下降3.71 BP，并達(dá)到2002年以來(lái)的歷史最低位。
因此7月1日，央行公開(kāi)市場(chǎng)公告上表態(tài)“向一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入操作”，相當(dāng)于是兌現(xiàn)5月31日的“在必要時(shí)賣(mài)出國(guó)債”的諾言。
6月份債市收益率無(wú)視央行警示持續(xù)下行的原因。
我們認(rèn)為債市收益率6月份忽視央行警告不斷向下突破有其自身的運(yùn)行邏輯。首先，潘行長(zhǎng)在陸家嘴論壇表態(tài)“我們將繼續(xù)堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)，加強(qiáng)逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，市場(chǎng)對(duì)于央行降息預(yù)期始終存在。其次，6月份公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，全國(guó)的地產(chǎn)投資與銷(xiāo)售表現(xiàn)依舊疲弱以及制造業(yè)PMI走弱，弱基本面為債牛奠定基礎(chǔ)。第三，權(quán)益市場(chǎng)下跌導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，長(zhǎng)期限國(guó)債品種因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)低而且相對(duì)短期限品種更高的收益率受到資金青睞。最后，雖然5月31日央行給出了“2.5-3.0%”的合理利率區(qū)間，但是收益率曲線控制（YCC）并不在我國(guó)央行的貨幣政策框架中，也就是說(shuō)這個(gè)合理區(qū)間并非央行的貨幣政策目標(biāo)，市場(chǎng)對(duì)此的擔(dān)憂(yōu)并不強(qiáng)。
央行對(duì)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的定性轉(zhuǎn)變：流動(dòng)性管理工具到投放基礎(chǔ)貨幣。
4月23日，央行對(duì)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的表述是“央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債可以作為流動(dòng)性管理工具”，強(qiáng)調(diào)“未來(lái)央行開(kāi)展國(guó)債操作會(huì)是雙向的”，“與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的QE操作截然不同”，但是6月19日潘行長(zhǎng)在陸家嘴論壇上表示“央行通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)國(guó)債投放基礎(chǔ)貨幣的條件日趨成熟”?？梢钥闯?，央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的定性有所轉(zhuǎn)變。
參照歷史，2014年以來(lái)央行“發(fā)展完善了通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利等工具主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的機(jī)制”，央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”占比從2014年2月的4%提升至2024年5月的36%，同時(shí)期絕對(duì)規(guī)模從1.31萬(wàn)億提升15.64萬(wàn)億元。而截至2024年5月，國(guó)債占央行資產(chǎn)比重僅4%，絕對(duì)規(guī)模僅1.52萬(wàn)億元，我們認(rèn)為央行未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)凈買(mǎi)入國(guó)債的體量會(huì)比較大，才能讓國(guó)債成為基礎(chǔ)貨幣投放方式之一。
我們認(rèn)為央行在短期內(nèi)仍然將國(guó)債買(mǎi)賣(mài)作為流動(dòng)性管理工具，等條件完全成熟后才逐步將其作為基礎(chǔ)貨幣投放手段，因此不能太早期待央行持續(xù)大量?jī)糍I(mǎi)入國(guó)債。
后續(xù)債市如何走？
由于當(dāng)前長(zhǎng)期限國(guó)債收益率處于歷史較低分位數(shù)，我們認(rèn)為，在有超預(yù)期的利好因素出現(xiàn)前收益率難以進(jìn)一步向下突破，但是出現(xiàn)任何利空因素債市就容易出現(xiàn)調(diào)整。7月1日央行公開(kāi)市場(chǎng)預(yù)告借入國(guó)債后，10年國(guó)債收益率當(dāng)天調(diào)整4.28 BP，力度較大。
我們認(rèn)為央行短期內(nèi)只是將國(guó)債買(mǎi)賣(mài)作為流動(dòng)性管理工具，央行賣(mài)出國(guó)債的行為可能會(huì)維持一段時(shí)間，債市受到的擾動(dòng)也會(huì)持續(xù)。不過(guò)2.5-3.0%的合理區(qū)間并不是央行的貨幣政策目標(biāo)，調(diào)整幅度不會(huì)如此大，10年國(guó)債收益率較難達(dá)到2.5%以上。在寬貨幣預(yù)期持續(xù)存在、弱基本面背景下，債市看多的核心邏輯并沒(méi)有改變，債市只是階段性調(diào)整而非行情反轉(zhuǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
地產(chǎn)銷(xiāo)售表現(xiàn)超預(yù)期；
穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度超預(yù)期；
降準(zhǔn)降息落地低于預(yù)期。
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