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根據央行5月資產負債表，5月末超儲率環(huán)比下行0.1pct至1.2%，與我們此前的預期一致，但小幅低于往年同期均值約0.1pct。盡管5月現金回流規(guī)模僅540億元，仍然慢于我們的預期，但金融脫媒的現象也導致繳準規(guī)模反季節(jié)性下降，而政府存款、外匯占款和央行對其他存款性公司債權的規(guī)模均與我們的預期相差不大。
　　 6月政府債凈融資規(guī)模較5月下降，與往年同期接近，但考慮6月廣義財政赤字規(guī)模相對較高，我們預計政府存款將下降9100億元，降幅高于往年同期均值；6月信貸投放大月帶動繳準規(guī)模季節(jié)性增加，或將消耗超儲2200億元，對資金面的擾動較往年同期下降；6月現金回流或有所提速，我們預計貨幣發(fā)行減少500億元，對資金面略有支撐，而外匯占款對流動性的影響仍然有限；公開市場方面，6月央行凈投放1360億元逆回購，MLF縮量續(xù)作550億元，國庫現金定存凈回籠700億元，PSL凈歸還1274億元，我們預計6月央行對其他存款性公司債權或下降約1200億元。因此，6月超儲率約1.4%，較5月上升0.2pct，但仍然處于歷史同期的最低水平。
　　6月初DR007低于政策利率可能反映了大行融出價格約束的放松，但這在以往本就是常態(tài)，從DR007偏離的幅度來看也并不意味著降息即將到來。而在MLF與PSL的持續(xù)回籠下，6月超儲率降至歷年同期的最低水平，銀行凈融出也沒有回到過去4萬億以上的高位，也反映了央行不希望資金面出現過度寬松的狀態(tài)。2023年9月超儲率降至1.4%時資金面顯著收緊，但當前非銀流動性充裕的狀態(tài)并未改變，非銀機構的杠桿意愿仍然偏弱，其融出規(guī)模的上升有效彌補了銀行融出下降的缺口，疊加央行在關鍵時點仍在維穩(wěn)資金面，使得自發(fā)性寬松的狀態(tài)仍在持續(xù)。盡管季末因素影響下DR007的中樞略有抬升，但R與DR的利差仍在歷年同期的最低水平，非銀體感的流動性仍處在寬松的狀態(tài)。
　　盡管部分投資者擔憂季末表外資金回表，但禁止手工補息本身也限制了銀行推動回表的手段，疊加銀行擴張資產的意愿減弱，同時也通過發(fā)行存單等方式補充了負債，使得季末資金回表的現象弱于季節(jié)性。盡管機構的情緒樂觀使得跨季進度偏慢，直到最后一周才有所提速，大行融出規(guī)模的波動使得跨季資金價格也有所回升，但整體而言機構仍實現了平穩(wěn)跨季。
　　展望7月，盡管廣義財政收支可能出現反季節(jié)性的赤字，但政府債凈供給規(guī)模較高，我們預計政府存款或將環(huán)比上升約6300億元，與往年同期均值相差不大，仍將在一定程度上消耗超儲；7月信貸投放回落或將帶動銀行繳準規(guī)模下降約1000億元；而外匯占款、貨幣發(fā)行對流動性的影響預計有限。公開市場方面，考慮7月逆回購以凈回籠為主，我們預計7月或凈回籠逆回購約4500億元，MLF繼續(xù)小幅縮量續(xù)作。綜合來看，我們預計7月超儲率環(huán)比下降0.4pct至1.0%，低于往年同期均值約0.2pct。
　　 7月1日央行公告將向一級交易商開展國債借入操作。從債券借貸業(yè)務的流程看，央行可以其持有的債券作為質押物，向銀行融入其他期限債券，突破其目前持有債券品類的約束，實現影響債券收益率的目的。最初的債券借貸行為，可能反映為央行持有國債規(guī)模的上升，以及其他負債的上升，并不會對銀行的準備金存款產生直接影響。但如果后續(xù)央行將借入的債券賣出，則會帶來基礎貨幣的回籠。
　　盡管央行賣出國債的細節(jié)尚不知曉，但央行如果希望通過流動性緊縮干預市場，就不會在5-6月資金面存在外生擾動時加大投放維穩(wěn)。從某種意義上看，央行公告融券并可能在后期賣出國債，也恰恰說明其并未改變對資金面的整體取向。即便后續(xù)央行賣出債券造成流動性凈回籠，也不排除央行會加大逆回購投放，減輕對于資金面的影響。
　　當前資金市場的核心問題還是在于非銀流動性充裕的格局何時改變。由于當前非銀機構的負債更依賴居民與企業(yè)而非銀行，因此央行對居民與企業(yè)直接影響有限。盡管在債券利率持續(xù)下行后，其靜態(tài)收益率可能已弱于3年期存款，但當前部分理財產品的預期收益率仍然偏高，賺錢效應的下降需要時間。尤其是在1.8%的OMO利率下，現金類產品的收益率仍然高于類活期存款，如果實體經濟的投融資意愿未有明顯改善，金融脫媒的進程在短期可能難以逆轉。而歷史上金融脫媒的逆轉，一般也都伴隨著貨幣政策放松而非收緊。即便央行收緊流動性造成了贖回反饋，使得非銀流動性短期收縮，如果實體投融資意愿不足，存款利率維持低位，后期可能還是會造成存款搬家的現象。
　　盡管短期央行OMO利率調降的概率有限，但其在淡化MLF利率的影響，三季度單獨調降存貸款利率的概率仍然偏大，非銀流動性充裕的狀態(tài)仍然難以改變。因此，我們認為7月流動性的格局可能仍將維持，盡管央行態(tài)度中性、超儲率在偏低水平，資金利率下行空間受限，但我們認為央行也不會主動收緊，甚至仍會在關鍵時點維穩(wěn)，在非銀流動性充裕的狀態(tài)下，DR007大概率仍將在1.8%附近，與OMO的利差甚至會略有收窄，資金不會出現明顯分層，自發(fā)寬松的現象可能仍將延續(xù)。
　　風險因素：財政投放力度不及預期、貨幣政策不及預期