>> 信達(dá)證券-如何看待5月金融數(shù)據(jù)以及債券市場的波動風(fēng)險？-240616
| 上傳日期： |
2024/6/17 |
大?。?/td>
| 1018KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
李一爽 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
5月金融數(shù)據(jù)仍然維持偏弱格局。新增信貸9500億，創(chuàng)下了2015年以來同期的新低。從結(jié)構(gòu)上看，居民與企業(yè)短貸同比降幅縮窄，顯示擠水分的擾動減弱，但中長貸降幅反而有所擴(kuò)大，顯示信貸需求仍然偏弱。盡管在企業(yè)與政府債券高增的貢獻(xiàn)下，社融增速升至8.4%，但M2增速反而降至7%。除了信貸的回落外，非銀機(jī)構(gòu)增持存單造成的非銀存款的下降也是造成M2回落的重要原因。
而從存款端來看，企業(yè)活期存款的下滑使得M1增速由-1.4%降至-4.2%。盡管大行的單位活期存款的降幅已經(jīng)顯著收窄，但其定期存款的降幅更快，相對的中小行的單位定期存款增速反而有所回升，非銀存款增速同樣顯著回升，顯示在禁止手工補(bǔ)息政策影響下，存款流向高息資產(chǎn)的過程仍在持續(xù)。
面對金融數(shù)據(jù)的走弱，《金融時報》提出M2與社融作為存量指標(biāo)，其同比增速與GDP、消費的同比增速這類二階指標(biāo)不可比，盡管從邏輯上確實如此，但理論上可比的二階指標(biāo)信貸脈沖在國內(nèi)的有效性反而更弱，而近期它也明顯回落。盡管隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，社融與M2等指標(biāo)增速的穩(wěn)態(tài)會大幅下降，但我們認(rèn)為如果能剔除擠水分的影響，新增信貸與社融仍然可以反映短期經(jīng)濟(jì)動能的變化。目前來看經(jīng)濟(jì)動能似乎仍然相對偏弱。
而《金融時報》也提出盤活存量并不說明央行主觀上想收緊信貸。這可能反映了隨著M2增速降至預(yù)期目標(biāo)8%下方，央行可能不會再去主動壓降社融與信貸，這也意味著央行短期收緊流動性的概率有限，但信貸數(shù)據(jù)的走弱可能仍然反映了擠水分與內(nèi)生性的雙重影響。
此外，與此前提示長期債券收益率波動對于中小銀行的風(fēng)險不同，本次《金融時報》特別強(qiáng)調(diào)了部分債券產(chǎn)品的高收益不可持續(xù)，目前“非銀有錢”的狀態(tài)也是階段性的，未來其流動性逐步回歸常態(tài)也容易帶來債券市場的重復(fù)定價。這樣的變化背后可能是由于，盡管央行持續(xù)發(fā)聲，但居民存款脫媒帶來的非銀機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)張，使得中短端利率持續(xù)走低，30年國債收益率反而從3月收益率曲線上的凹點變成了凸點。
但是，由于央行對于居民行為的直接影響相對有限，單純依靠賺錢效應(yīng)的下降使脫媒現(xiàn)象緩解還需時間。因此，非銀資產(chǎn)荒的緩和，更有可能的路徑還就在于使銀行負(fù)債壓力增大并向非銀傳導(dǎo)。但6月地方債的供給仍然偏緩，即便最后一周放量，但當(dāng)周到期量達(dá)到了5015億，似乎也很難帶來銀行壓力的明顯抬升。
更重要的是，在5月末外生因素的集中擾動下，央行反而加大逆回購?fù)斗藕亲o(hù)資金面，使得資金面維持穩(wěn)定寬松的局面，并無收緊流動性的意愿。盡管季末臨近，但考慮在禁止手工補(bǔ)息的影響下，銀行在季度末推動表外資金大規(guī)模回表的手段減少，存款的定期化也會使得銀行滿足NSFR等指標(biāo)的壓力下降，金融業(yè)增加值統(tǒng)計方式的變化下銀行在季末推動資產(chǎn)擴(kuò)張的意愿可能也有所回落。因此，季末回表的影響可能也相對有限且偏短期。盡管《金融時報》對于相關(guān)風(fēng)險進(jìn)行了提示，但它也是強(qiáng)調(diào)隨著非銀機(jī)構(gòu)對于債券等資產(chǎn)的配置，未來非銀主體的流動性還會逐步回歸常態(tài)，并未顯示出主動收緊緩解非銀資產(chǎn)荒的意愿。
因此《金融時報》的相關(guān)表態(tài)很難影響市場的整體格局，更多還是會在情緒層面帶來擾動，但影響幅度可能低于4月23日以及5月30日的表態(tài)后，而這樣的調(diào)整可能也會帶來一些交易性的機(jī)會。從曲線形態(tài)上看，當(dāng)前中短端債券收益率已不斷突破4月下旬的低點，而《金融時報》提示降息面臨內(nèi)外部“雙重約束”，6月降息概率不高。因此中短債收益率的下行空間已經(jīng)變得逼仄，相對而言長端利率的利差反而相對偏高。盡管短期出現(xiàn)贖回反饋等風(fēng)險事件的概率不高，但《金融時報》也提示了各期限利率均有調(diào)整風(fēng)險，曲線繼續(xù)陡峭化的概率已經(jīng)相對有限，對于公募產(chǎn)品而言，繼續(xù)讓渡組合流動性而獲取更高收益的性價比不足。
因此，在短期的調(diào)整后，我們建議維持中性杠桿，在信用債的底倉之外，逐步建立1年存單+10年期政金債的組合，20年品種在調(diào)整后或也存在交易機(jī)會。而對于負(fù)債穩(wěn)定性較弱的賬戶，可逢低適當(dāng)降低7年品種的持倉，等待后續(xù)央行對降準(zhǔn)降息等總量放松政策態(tài)度的進(jìn)一步明確。
風(fēng)險因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動超預(yù)期。
|
|
