>> 方正證券-騰訊控股(0700.HK)穩(wěn)健的進擊(研究方法框架篇)-240702
| 上傳日期： |
2024/7/4 |
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| 3702KB |
| 格式： |
pdf 共63頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
郝艷輝,康百川 |
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從商業(yè)模型和收入拆分理解騰訊是怎么樣一家公司：我們拆分騰訊的收入結(jié)構(gòu)，游戲板塊占比超30%，我們認(rèn)為該業(yè)務(wù)收入波動取決于游戲產(chǎn)品周期(主要，影響增量)和宏觀經(jīng)濟周期（次要，影響付費水平）；廣告收入占比15%左右，除視頻號的供給增長及AI帶來的效率帶來的阿爾法提升外，我們認(rèn)為騰訊廣告基本盤和宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇情況關(guān)系非常強；占收入26%的金融科技中的支付、理財業(yè)務(wù)亦跟隨宏觀經(jīng)濟波動。因此，我們認(rèn)為穩(wěn)健流量運營基礎(chǔ)上，產(chǎn)品周期和宏觀經(jīng)濟周期是騰訊最大的貝塔。
騰訊游戲手握可持續(xù)現(xiàn)金流，靜待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”。中國游戲市場進入存量競爭市場，大單品突破的機會減少，但基于穩(wěn)健流量資源稟賦、大DAU競技品類強社交的特性，玩家的游戲體驗來自于互動與對抗而不是對游戲內(nèi)容的消耗，生命周期會比其他游戲類型更長，疊加騰訊對頭部游戲的可控收入彈性大，決定了騰訊整體游戲業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性、可持續(xù)性。在這種背景下出海成為最大Driver，騰訊游戲出海15年積淀、全球網(wǎng)絡(luò)，海外3A游戲爆發(fā)“奇點”可拭目以待。
廣告穩(wěn)健基本盤下，視頻號及AI還能帶來哪些驚喜？我們測算視頻號廣告中長期規(guī)模在500億元年收入左右，核心變量為用戶時長和廣告加載率，此外當(dāng)電商發(fā)展成熟后，內(nèi)循環(huán)廣告仍有一定提升空間。其背后邏輯是視頻號DAU等用戶量數(shù)據(jù)會有較快的增速和較高的天花板，而使用時長和留存則取決于視頻號推薦算法能力的提升，預(yù)計當(dāng)用戶量和數(shù)據(jù)提升后，視頻號與抖音在推薦算法層面的差距有望逐漸縮小，商業(yè)化空間也會逐步對標(biāo)；此外，隨著騰訊對AI技術(shù)的持續(xù)投入和創(chuàng)新，有望推動廣告業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升，當(dāng)前Meta 2023年AI廣告已有100億美元收入，占其2023年廣告收入的8%，未來AI廣告對騰訊帶來的效率提升我們預(yù)計或超20%
金融科技：當(dāng)前的支柱，隱秘的寶藏。我們測算2023年約1686億元收入，毛利或達771億元，是騰訊除游戲外的最重要的支柱和現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，我們預(yù)計未來三年收入CAGR在10%中樞。金融科技由支付業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)和借貸業(yè)務(wù)構(gòu)成，其中支付業(yè)務(wù)約占83%，是核心收入來源。我們認(rèn)為當(dāng)前金融科技行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，若后期宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇，則這項和經(jīng)濟大盤休戚相關(guān)的金融科技板塊會表現(xiàn)更大彈性。
企業(yè)服務(wù)：云計算盈利能力持續(xù)提升，視頻號電商抽傭貢獻增量。我們測算2023年云業(yè)務(wù)收入為352億元，視頻號電商2023年開始商業(yè)化，收入計入企業(yè)服務(wù)科目，我們測算2023年電商傭金收入約為4.3億元。對標(biāo)阿里云FY2024財年5.8%的凈利潤率，在騰訊云降本增效+AI戰(zhàn)略下，騰訊云業(yè)務(wù)盈利可期。我們測算視頻號電商抽傭中長期規(guī)模在150億元年收入左右，核心變量為商品品類的豐富和用戶購買頻次，我們認(rèn)為電商發(fā)展成熟后，對內(nèi)循環(huán)廣告收入的提振相較傭金而言更為重要。
股東回報與減持：一場將價值股秉承到底的游戲。根據(jù)當(dāng)前市值我們測算，疊加分紅+回購在內(nèi)的騰訊2022/2023年整體股東回報分別是5.05%、7.95%，此外23Q3至24Q1已連續(xù)三個季度騰訊回購量超過大股東減持量，并計劃在2024年的股份回購金額至少翻倍增加至超過1000億港元。我們認(rèn)為當(dāng)前騰訊每年自由現(xiàn)金流近2000億元，回購角度帶來的股東回報依然有很大提升空間
估值與業(yè)績：我們究竟應(yīng)該如何定價騰訊。我們用整體法、SOTP和DCF折現(xiàn)三種方法嘗試對騰訊進行估值測算。當(dāng)前騰訊的目標(biāo)價我們傾向于采用整體法，我們預(yù)計未來兩年騰訊收入CAGR中樞約10%、Nongaap凈利潤CAGR中樞15%，預(yù)計24年Nongaap凈利潤2053億，考慮到股息率大概5%（亦考慮股息率依然有上調(diào)空間），參照全球游戲公司的估值體系，我們綜合給騰訊控股20X的估值，對應(yīng)大概41062億元人民幣市值，取RMB:HKD=1.0744，對應(yīng)目標(biāo)價472港幣。
騰訊十年復(fù)盤，哪些是我們可以把握住的機會？作為恒生科技指數(shù)最大的權(quán)重股之一，復(fù)盤過去騰訊十年股價走勢，公司股價受整個恒生科技的貝塔影響重大，特別是來自分母端的流動性要素，可預(yù)測性差；但最終決定騰訊估值中樞的我們認(rèn)為是EPS端的基本面要素，并且無論是來自基本面的大產(chǎn)品周期、降本增效的利潤提升，還是股東回報潛在的EPS上調(diào)，基本面的變化都是我們可以通過研究有可能把握住的機會。啟示我們作為行業(yè)個股研究員，我們對騰訊的研究框架，重點聚焦EPS端變化。
盈利預(yù)測與估值分析。我們預(yù)計騰訊2024~2026年Non-IFRS歸母凈利潤分別增長30.2%、14.0%、14.2%為2053億元、2342億元和2673億元，我們綜合給騰訊控股20X的24年NON-Gaap凈利潤目標(biāo)估值，對應(yīng)大概41068億元人民幣市值，對應(yīng)目標(biāo)價472港幣，給予“強烈推薦”評級。
風(fēng)險提示。游戲市場政策監(jiān)管趨嚴(yán)；宏觀經(jīng)濟弱復(fù)蘇導(dǎo)致廣告收入增速放緩風(fēng)險；云業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；投資收益不確定風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇。
風(fēng)險提示
游戲市場政策監(jiān)管趨嚴(yán)
宏觀經(jīng)濟弱復(fù)蘇導(dǎo)致廣告收入增速放緩風(fēng)險
云業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期
投資收益不確定風(fēng)險
行業(yè)競爭加劇
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