>> 東吳證券-固收周報(bào)：央行買債對(duì)債市流動(dòng)性和中樞有何影響？-240708
| 上傳日期： |
2024/7/8 |
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來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽(yáng) |
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觀點(diǎn)
央行將采用無(wú)固定期限、信用方式借入國(guó)債，且將視債券市場(chǎng)運(yùn)行情況，持續(xù)借入并賣出國(guó)債。此舉對(duì)債市流動(dòng)性和中樞有何影響：央行于7月1日發(fā)布公告稱將在近期面向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入操作，隨后在7月5日證券時(shí)報(bào)記者從央行求證獲悉其央行已與幾家主要金融機(jī)構(gòu)簽訂債券借入?yún)f(xié)議，將采用無(wú)固定期限、信用方式借入國(guó)債，且將視債券市場(chǎng)運(yùn)行情況，持續(xù)借入并賣出國(guó)債。針對(duì)這一消息，我們將從兩點(diǎn)展開(kāi)分析，一是央行表示將視債券市場(chǎng)情況運(yùn)行情況進(jìn)行操作，那么長(zhǎng)債收益率的合意區(qū)間是多少？二是以信用方式借入并賣出國(guó)債將對(duì)流動(dòng)性造成怎樣的影響？
第一方面，可以從央行歷次喊話時(shí)刻的10Y和30Y國(guó)債收益率看出其心理點(diǎn)位。在此前報(bào)告《央行再次提示利率風(fēng)險(xiǎn)，如何把握債市節(jié)奏？》中，我們統(tǒng)計(jì)了央行歷次喊話的背景，從當(dāng)時(shí)的債券收益率點(diǎn)位上來(lái)看，10Y國(guó)債收益率多在2.2%-2.3%的區(qū)間內(nèi)，以30Y-10Y國(guó)債利差為20bp來(lái)推算，30Y國(guó)債收益率為2.4%-2.6%，可將此作為央行進(jìn)行借入并賣出國(guó)債操作的警戒線。對(duì)于合意區(qū)間的上限，在此前的《金融時(shí)報(bào)》中指出2.5%-3.0%為長(zhǎng)債收益率的合意區(qū)間，若將2.5%作為10Y國(guó)債收益率調(diào)整后的中樞水平，則還有20bp左右的調(diào)整幅度。
第二方面，央行此番操作對(duì)于流動(dòng)性的影響可以分為借入和賣出兩個(gè)步驟時(shí)的影響進(jìn)行分析。借入時(shí)，由于此次明確為信用方式借入國(guó)債，因此對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性不會(huì)造成影響。賣出時(shí)，有回收流動(dòng)性的效果，一方面通過(guò)債券二級(jí)市場(chǎng)的供需變化，另一方面通過(guò)流動(dòng)性的變化來(lái)抬升債券收益率。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，債券收益率或因央行操作而出現(xiàn)回調(diào)，等待回至合意區(qū)間后進(jìn)行震蕩行情，短期內(nèi)保持謹(jǐn)慎。在報(bào)告《從央行資產(chǎn)負(fù)債表看貨幣政策工具變遷》中我們對(duì)央行可能的借債規(guī)模進(jìn)行靜態(tài)測(cè)算，約為6600億元，長(zhǎng)期來(lái)看，這一規(guī)模能否令債券市場(chǎng)形成反轉(zhuǎn)仍待觀察。
美國(guó)24年6月制造業(yè)PMI指數(shù)、非制造業(yè)PMI指數(shù)及失業(yè)率數(shù)據(jù)公布，后市美債收益率如何變化？我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，短期內(nèi)數(shù)據(jù)雖顯示經(jīng)濟(jì)有所疲軟，但其是否預(yù)示長(zhǎng)期趨勢(shì)變動(dòng)仍不明朗，F(xiàn)edwatch所預(yù)示的降息路徑后續(xù)步伐放緩、步幅收窄的可能性依然較大。6月制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)均有所下滑，失業(yè)率略微上升，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)略超預(yù)期但整體趨勢(shì)下滑，顯示出經(jīng)濟(jì)放緩的跡象。因而市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)近期降息的預(yù)期有所增加。但考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)歷史上的韌性，通脹趨勢(shì)是否會(huì)發(fā)生長(zhǎng)期性扭轉(zhuǎn)以及對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策決策的直接影響，仍需要更多數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證。且考慮到政治周期下寬財(cái)政或成為無(wú)論是否存在政黨輪替的最大公約數(shù)，我們目前判斷聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)或僅存在一次降息空間。美債10年期收益率短期內(nèi)受再通脹預(yù)期和大選催化影響，可能圍繞4.5%震蕩，頂部不會(huì)過(guò)高，建議擇機(jī)進(jìn)行左側(cè)布局。此外，7月4日美聯(lián)儲(chǔ)公布了2024年6月的貨幣政策會(huì)議紀(jì)要，其中顯示美聯(lián)儲(chǔ)官員們對(duì)于高利率應(yīng)該持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間仍存在較大分歧，這進(jìn)一步增加了未來(lái)降息時(shí)間的不確定性。我們?cè)谘永m(xù)上周觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合增量數(shù)據(jù)，思考如下：
美國(guó)6月制造業(yè)PMI指數(shù)下降，自有庫(kù)存出現(xiàn)下降趨勢(shì)；6月非制造業(yè)PMI指數(shù)也遭遇大幅下滑，新訂單指數(shù)和商業(yè)活動(dòng)指數(shù)均顯著下降，物價(jià)指數(shù)也有一定程度的下跌。美國(guó)6月ISM制造業(yè)指數(shù)48.5，低于前值48.7及預(yù)期49.1。重要分項(xiàng)指數(shù)方面：新訂單指數(shù)49.3，較5月的45.4上升3.9個(gè)點(diǎn)；庫(kù)存指數(shù)45.4，較5月的47.9下降2.5個(gè)點(diǎn)，或因制造業(yè)新訂單的回升導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)得以加速清理自有庫(kù)存；制造業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)有所回落，從5月的51.1降至49.3，制造業(yè)的招聘步伐有所放緩。美國(guó)5月非制造業(yè)PMI指數(shù)48.8，遠(yuǎn)低于前值53.8及預(yù)期52.6。從重要分項(xiàng)指數(shù)上看，新訂單指數(shù)大幅下降6.8個(gè)點(diǎn)至6月的47.3，商業(yè)活動(dòng)指數(shù)大幅下降11.6個(gè)點(diǎn)至6月49.6，物價(jià)指數(shù)下降1.8個(gè)點(diǎn)至6月的56.3。
2024年6月美國(guó)失業(yè)率上升，非農(nóng)新增就業(yè)人口增長(zhǎng)雖超預(yù)期但仍繼續(xù)下滑。6月官方失業(yè)率——即衡量積極找工作失業(yè)人數(shù)的U3失業(yè)率為4.1%，高于前值4.0%及預(yù)期4.0%，包括臨時(shí)工在內(nèi)的U6失業(yè)率與5月份持平，該數(shù)據(jù)表明美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)失業(yè)率略微上升，一定程度上與6月制造業(yè)PMI指數(shù)和非制造業(yè)PMI指數(shù)雙雙下滑的數(shù)據(jù)相互驗(yàn)證。2024年的美國(guó)失業(yè)率終于超過(guò)4%，結(jié)束了失業(yè)率連續(xù)28個(gè)月保持在4%及以下，創(chuàng)下20世紀(jì)60年代末以來(lái)最長(zhǎng)記錄。美國(guó)6月份新增非農(nóng)就業(yè)20.6萬(wàn)人，略高于市場(chǎng)預(yù)期的19萬(wàn)人，但遠(yuǎn)低于修正前的5月初值27.2萬(wàn)人，也小于修正后的前值21.8萬(wàn)人。其中私人部門新增就業(yè)人數(shù)較上月減少5.7萬(wàn)人，而政府部門新增就業(yè)人數(shù)較上月增加4.5萬(wàn)人，一定程度上減緩了私人部門的就業(yè)沖擊。就私營(yíng)部門分行業(yè)來(lái)看，6月貢獻(xiàn)最大的主要為教育和保健業(yè)，占新增就業(yè)人數(shù)的39.8%。
美聯(lián)儲(chǔ)降息概率有所回升，具體降息時(shí)點(diǎn)仍需關(guān)注通脹軌跡。7月2日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)需要更多時(shí)間和證據(jù)來(lái)證明通脹率正在持續(xù)降至2%的目標(biāo)，并指出鑒于強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)正在逐漸降溫，央行可以保持耐
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