>> 華源證券-三棵樹(603737)渠道結構進一步優(yōu)化，盈利質量改善明顯-240712
| 上傳日期： |
2024/7/12 |
大小： |
586KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
劉曉寧,戴銘余 |
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事件：公司發(fā)布2023年年報和2024年一季度報告，1）年報：公司實現(xiàn)營業(yè)收入124.76億元，同比增長10.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.74億元，同比下降47.3%。其中四季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入30.65億元，同比下降9.6%，實現(xiàn)歸母凈利潤-3.81億元，同比減少4.1億元；2）一季度：公司實現(xiàn)營業(yè)收入20.7億元，同比上升0.6%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.5億元，同比上升78.2%。
渠道持續(xù)優(yōu)化，毛利率整體改善。分產(chǎn)品來看，2023年公司家裝墻面漆收入為26.32億元，同比增長2.58%，均價同比下降0.65%；工程墻面漆收入46.76億元，同比增長9.52%，均價同比下降10.84%；基材與輔材收入24.24億元，同比增長41.02%，均價同比下降13.48%；防水卷材收入12.57億元，同比增長26.91%，均價同比下降2.48%。分渠道來看，2023年公司經(jīng)銷和直銷模式收入分別為101.7和20.6億元，同比增長18.3%和下降10.9%，渠道結構逐步優(yōu)化。成本端，公司主要原材料乳液、鈦白粉、樹脂采購單價分別同比-17.74%、-10.67%、-17.89%，帶動整體毛利率回升。23年公司整體毛利率31.51%，同比+2.61pct；23Q4毛利率為32.06%，同比+3.22pct，環(huán)比+0.28pct。2024年一季度公司收入端延續(xù)改善，歸母凈利潤同比上升78.2%，主要系政府補助增加及壞賬準備轉回所致，但毛利率同比下滑1.2pct至28.4%，我們判斷主要因成本端壓力導致，其中乳液和鈦白粉采購均價分別同比增長1.9%和11.2%。
費用率小幅提升，現(xiàn)金流改善明顯。2023年公司期間費用率為26.18%，同比增長2.66Pct，其中銷售、管理、研發(fā)、財務費用率分別為17.0%、5.4%、2.3%、1.4%，分別同比+1.8、+0.7、-0.002、+0.2Pct，銷售和管理費用率增長較多主因職工薪酬、廣告宣傳費、折舊攤銷增長較多導致。23年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流14.08億元，同比增長47.29%，主要系收現(xiàn)比增長，其中第四季度經(jīng)營性現(xiàn)金流8.10億元，同比增長94.8%。2024年第一季度，現(xiàn)金流延續(xù)改善態(tài)勢，經(jīng)營性現(xiàn)金流為-2.64億元，同比增長2.0億元。
全渠道競爭嶄露頭角，切換引擎再出發(fā)。三棵樹的墻面涂料下游客戶可分為大B、小B和零售三種類型，近年大B直銷業(yè)務營收增速承壓，小B、零售業(yè)務已成為公司新增長引擎。不同下游的訴求亦不盡相同，公司根據(jù)不同下游的訴求正在建立起愈發(fā)清晰的競爭優(yōu)勢：1）大B：地產(chǎn)集采以外墻漆為主，品牌權重相對弱化，三棵樹依托價格+服務優(yōu)勢保持穩(wěn)定，2023年地產(chǎn)商首選率僅低于立邦1pct；2）小B：小B業(yè)務兼具C端零售和大B業(yè)務的特點，終端極其分散且定制化服務要求高，與大B市場相比，小B終端需求表現(xiàn)為小批量、不連續(xù)，三棵樹依靠“高薪+考核”保障小B渠道高效運轉，并持續(xù)布局下沉市場，有望開啟二次成長；3）零售：零售市場的第一競爭力是品牌，三棵樹以健康漆產(chǎn)品為內核，多元化營銷，持續(xù)樹立品牌形象，并利用扁平化經(jīng)銷體系+讓利戰(zhàn)略深入三四線市場，從“農(nóng)村”包圍“城市”。
盈利預測與估值：考慮今年地產(chǎn)端下行壓力仍大，我們下調公司2024-2025年歸母凈利潤至6.20億元、8.64億元（前值為9.88億元、12.06億元）并新增2026年預測10.95億元，對應EPS為1.18、1.64、2.08元，目前股價對應24-26年PE分別為28、20、16倍，維持“增持”評級。
風險提示：產(chǎn)品推廣速度下降、原材料漲價超預期、房地產(chǎn)行業(yè)恢復不及預期
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