>> 國盛證券-煤炭開采行業(yè)策略：價格可持續(xù)優(yōu)于彈性，估值修復(fù)仍未結(jié)束-240712
| 上傳日期： |
2024/7/12 |
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| 4765KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
張津銘 |
| 行業(yè)名稱： |
煤炭開采 |
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順勢而為，板塊終迎估值修復(fù)。工業(yè)化起飛階段，在總需求大幅向上的背景下，小行業(yè)變大，行業(yè)增速超過GDP增速，公司增速超越行業(yè)增速，賺宏觀大貝塔機會主義的錢。工業(yè)化成熟期，開始各自競爭，比拼的是競爭優(yōu)勢，所以過去二十年在資本稀缺情況下，能拿來資本和訂單成為很多企業(yè)發(fā)展壯大的核心競爭力。但是到了資本過剩階段，原來的盈利模式就會受到壓制。即在成長型經(jīng)濟體轉(zhuǎn)向成熟型經(jīng)濟體的過程中，最大的特征就是經(jīng)濟總量、需求高增一去不復(fù)返，過去舉債擴張模式難以延續(xù)，穩(wěn)定成了主旋律。資本市場的定價機制也將從過去的單純從凈利潤單一指標(biāo)，轉(zhuǎn)向更加看重股東回報的自由現(xiàn)金流。在寬貨幣環(huán)境下，利率處于下行通道，債券收益率下行，紅利資產(chǎn)得益于較高的股息率，配置價值進一步凸顯。煤炭作為穩(wěn)態(tài)高股息（競爭格局穩(wěn)定、增速低、現(xiàn)金流穩(wěn)定、高分紅）的代表，尤其值得重點配置。
價格底部再經(jīng)考驗，疆煤外運拉高成本曲線右側(cè)。若港口煤價跌破前低，根據(jù)近月疆煤產(chǎn)量與價格的相關(guān)性，我們預(yù)計疆煤或會減少800~1000萬噸/月，年化約1億噸左右減量，調(diào)節(jié)供應(yīng)端壓力，故疆煤將成為煤炭價格底部的重要支撐之一。
主產(chǎn)區(qū)增產(chǎn)現(xiàn)瓶頸，山西增產(chǎn)幅度尤為關(guān)鍵。山西省煤炭生產(chǎn)政策和壓力不斷，雖然4月山西省政府有指導(dǎo)煤炭企業(yè)陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，但從月度環(huán)比趨勢看，5月仍未恢復(fù)至去年同期水平（環(huán)比僅增長7.2%，月度日均產(chǎn)量環(huán)比增12.3萬噸/日，同比依舊減少26萬噸/日），疊加考慮到山西省安全生產(chǎn)政策常態(tài)化壓力、下半年又面臨年底冬季生產(chǎn)條件艱苦等挑戰(zhàn)，以及山西省全年原煤生產(chǎn)目標(biāo)13億噸規(guī)劃，我們認為以上半年產(chǎn)量基數(shù)來看，全年13億生產(chǎn)目標(biāo)的完成任重道遠。根據(jù)各省兩會工作會議2024年煤炭生產(chǎn)目標(biāo)、2023年各省生產(chǎn)情況以及2024年主產(chǎn)省煤炭行業(yè)政策，以及非主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量下滑的影響，我們預(yù)計2024年全國煤炭產(chǎn)量難增，具體幅度取決于山西下半年復(fù)產(chǎn)情況。
一級市場成交火熱，一二級大幅倒掛。煤炭作為一種不可再生資源，其稀缺性導(dǎo)致其價值隨時間增長，隨著環(huán)保政策的加強，對煤炭開采的限制增多，煤炭價格中樞也隨之上移，疊加主產(chǎn)省財政收入主要依靠煤炭，因此近幾年煤炭資源探礦權(quán)/采礦權(quán)拍賣交易價格明顯增長，疊加煤炭單噸產(chǎn)能平均投資額上升，煤炭行業(yè)一、二級市場嚴重倒掛，上市公司估值修復(fù)仍未結(jié)束。
主產(chǎn)省上調(diào)資源稅，地方財政對煤炭行業(yè)依賴愈發(fā)明顯。對于煤炭資源依賴較重的省份，資源稅是其重要的財政收入來源，2022年，山西省煤炭稅收占比59.85%，內(nèi)蒙古煤炭稅收占比46.42%，陜西省煤炭稅收占比36.10%，寧夏省煤炭稅收占比21.01%，新疆煤炭稅收占比10.48%。故通過提高資源稅率，可以增加地方政府的財政收入，以支持地方經(jīng)濟的發(fā)展和重大戰(zhàn)略項目的發(fā)展。
動力煤：供需雙弱下底部再經(jīng)壓力測試，下半年先抑后揚，Q4價格有望創(chuàng)全年新高。根據(jù)上述分析，我們認為動力煤全年整體呈現(xiàn)供需雙弱格局，價格底部有成本曲線右側(cè)支撐，同時高度受弱需求、高庫存壓制。預(yù)計下半年煤價主要在800~1000元/噸區(qū)間運行，4月&9~10月呈現(xiàn)雙底，冬季隨著拉尼娜再度來襲，水力發(fā)電存在轉(zhuǎn)弱預(yù)期，對火電擠壓效應(yīng)下降，同時金九銀十也要關(guān)注非電需求對價格的催化，因此“迎峰度冬”期間煤價高度有望超越“迎峰度夏”。
煉焦煤：鋼材需求是決定焦煤價格的重要因素。中長期來看，焦煤的核心矛盾在于成材需求，并不在于自身供應(yīng)和庫存（今年需求仍處于周期下行期，黑色產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)境較差，鋼、焦利潤始終不高，焦煤投機難度加大，投機貿(mào)易受到一定抑制，下游普遍愿意維持原料低庫存，因此低庫存并不是價格上漲的必要條件）。短期來看，7~8月隨著北方高溫、南方雨季鋼材季節(jié)性淡季逐步顯現(xiàn)，預(yù)計鐵水繼續(xù)增產(chǎn)空間有限，從而壓制焦煤價格上行空間。但受山西產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期以及動煤價格支撐，焦煤價格下行空間亦有限，預(yù)計整體仍將呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢（1800~2100元/噸），下半年重點關(guān)注“金九銀十”的需求成色以及Q4冬儲的機會。
投資建議。此前我們一直強調(diào)“本輪煤炭板塊上漲核心在于價格的可持續(xù)性，而非價格彈性”。本輪煤炭板塊自2023年8月下旬上漲至今，其核心原因在于“淡季煤價底部遠高于市場預(yù)期，而非對煤價的暴漲預(yù)期”。不同于2021~2022年（煤價大漲→煤企盈利暴增→股價跟隨業(yè)績上漲），2023年在煤價中樞下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板塊表現(xiàn)依舊亮眼，已連續(xù)錄得5年正收益。究其本質(zhì)，在成長型經(jīng)濟體轉(zhuǎn)向成熟型經(jīng)濟體的過程中，各行各業(yè)，過去依靠資本開支拉動凈利潤增長的決策模式轉(zhuǎn)向更看重投入產(chǎn)出的投資回報率；資本市場的定價機制也將從過去的單純從凈利潤單一指標(biāo)，轉(zhuǎn)向更加看重股東回報的自由現(xiàn)金流，周期股的估值預(yù)計會從成熟期的估值下降重新轉(zhuǎn)入再一次的估值提升。
龍頭提估值，二線公司重在邊際變化或成長性。中國神華作為煤炭行業(yè)的龍頭企業(yè)，其估值的不斷提升，打開了煤炭行業(yè)估值的“天花板”，為行業(yè)估值水平不斷設(shè)定新上限
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