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社融增速繼續(xù)下行，政府債仍是主要支撐。6月新增社會融資規(guī)模3.30萬億元，同比少增9283億元，基本符合市場預(yù)期，同比增速為8.10%，較上月下行0.30個百分點。從社融表現(xiàn)來看，今年以來增速“滑坡”較為明顯，6月信貸分項是主要拖累。盡管6月份政府債的同比多增對社融增速形成了正向拉動，但人民幣貸款的主要拖累仍然使得社融增速進一步下行。
　　居民與企業(yè)信貸雙弱，地產(chǎn)端弱改善體現(xiàn)有限。6月新增人民幣貸款21300億元，同比少增9200億元，信貸余額同比增速較上月回落0.5個百分點至8.80%。信貸作為社融中的主要拖累項，在6月份整體表現(xiàn)疲弱，一方面在居民部門，短貸的弱勢反映當前仍然偏弱的消費需求，而中長貸的同比少增或反映517房地產(chǎn)放松政策之后購房需求并未實現(xiàn)明顯企穩(wěn)回升，居民仍保有一定的提前還貸意愿；另一方面，企業(yè)部門在擠水分和融資意愿偏弱的影響下，中長貸明顯走弱形成拖累。
　　M1增速繼續(xù)下行創(chuàng)新低，“存款搬家”影響仍在持續(xù)。M1增速繼續(xù)回落至-5.00%，M2-M1增速差持平上月，6月M1增速繼續(xù)下行至新低。我們從存款數(shù)據(jù)來看，居民戶和非金融企業(yè)新增存款的同比走弱可能存在較多的擾動因素，一方面是禁止手工補息的“存款搬家”影響或仍在持續(xù)，表現(xiàn)為居民和企業(yè)的存款流向理財；另一方面，地產(chǎn)市場的較為疲弱、政府債發(fā)行節(jié)奏加快和稅收繳款等也對存款項形成擾動。我們認為，借鑒社融口徑在歷史上的調(diào)整過程，往后看M1口徑可能也存在調(diào)整空間。
　　那么“存款搬家”能夠解釋多少M1增速的下行？如果我們將現(xiàn)金類理財和貨基納入到M1口徑之中，可以看到納入現(xiàn)金類理財?shù)膶捒趶組1同比增速跌幅收窄，5月和6月增速分別為-3.14%和-4.16%，相較于M1同比增速跌幅收窄1.06和0.84個百分點；而進一步將貨基納入口徑之中發(fā)現(xiàn)，跌幅收窄更為顯著，在3月M1同比增速轉(zhuǎn)負時，同時納入現(xiàn)金類理財和貨基的仍然有1.49%的增速水平；考慮居民活期存款后，M1同比增速在6月才由正轉(zhuǎn)負。但從趨勢上，M1同比增速和三類寬口徑M1同比增速大體保持一致，均來到新低的位置。也就是說，“存款搬家”能夠解釋一部分M1增速的下降，其擾動影響仍在持續(xù)，但也要看到趨勢上體現(xiàn)出的企業(yè)預(yù)期仍存不足。
　　總結(jié)來看，6月金融數(shù)據(jù)整體符合預(yù)期，社融增速繼續(xù)回落，信貸結(jié)構(gòu)上與前月較為類似，政府部門相對偏強，而居民、企業(yè)表現(xiàn)雙弱。6月社融分項中，政府債供給拉動形成支撐，但信貸拖累更為明顯；信貸結(jié)構(gòu)上，居民短端和長端貸款均走弱，企業(yè)中長貸拖累明顯。M1增速經(jīng)歷5月的大幅下行后繼續(xù)回落，“存款搬家”影響可能仍在延續(xù)，實體資金活化依然偏弱。
　　對債市而言，從偏弱的信貸數(shù)據(jù)所反映出的實體融資需求不強，決定利率趨勢的基本面邏輯仍然較為清晰。但我們也要關(guān)注到近期央行借券賣債、重啟正回購等節(jié)奏的推進中，所表現(xiàn)出的對于利率調(diào)控的決心。這也反映在近期央行的相關(guān)表態(tài)中對于金融總量指標關(guān)注的淡化。一方面是陸家嘴金融論壇上，央行行長關(guān)于M2和社融規(guī)模等金融總量增速淡出量化目標的表述；另一方面，《金融時報》在6月金融數(shù)據(jù)的解讀中也指出“總量增速放緩不改支持實體經(jīng)濟力度”，或也在強調(diào)對于總量數(shù)據(jù)關(guān)注的淡化。從策略上來看，盡管基本面邏輯和資產(chǎn)荒邏輯并未出現(xiàn)趨勢逆轉(zhuǎn)，但站在目前偏低的利率點位上仍要關(guān)注央行調(diào)控利率下的調(diào)整風(fēng)險，建議30年、10年在2.6%、2.4%以上位置時再考慮擇機配置。
　　風(fēng)險提示：央行超預(yù)期收緊貨幣政策、理財大規(guī)?；乇硪l(fā)市場波動、機構(gòu)行為大幅趨同形成正反饋。