>> 國(guó)盛證券-中國(guó)建筑(601668)從資產(chǎn)負(fù)債表看中國(guó)建筑的“底線價(jià)值”-240714
| 上傳日期： |
2024/7/14 |
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pdf 共14頁(yè) |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
何亞軒,程龍戈,廖文強(qiáng) |
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PB估值適用于建筑行業(yè)，反映了企業(yè)立即清算的變現(xiàn)價(jià)值，是一種靜態(tài)和保守的估值方法。PB是相對(duì)估值法的一個(gè)重要指標(biāo)，主要適用于重資產(chǎn)的成熟性行業(yè)，即營(yíng)收和利潤(rùn)更大程度依賴于資金，如銀行、鋼鐵、化工等領(lǐng)域。從資金依賴的角度看，PB估值對(duì)建筑行業(yè)也有合理性：建筑企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中，資產(chǎn)端主要是現(xiàn)金、應(yīng)收款項(xiàng)、已完工未結(jié)算的應(yīng)收款等，負(fù)債端主要是銀行貸款、債券、應(yīng)付款項(xiàng)（供應(yīng)商欠款）等，由此可見建筑企業(yè)所持有資產(chǎn)基本都是金融類或流動(dòng)資產(chǎn)，設(shè)備、廠房類固定資產(chǎn)較少。這是由于建筑行業(yè)本質(zhì)上雖然是屬于服務(wù)業(yè)，但因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，大多數(shù)時(shí)候都需要墊資施工，因此建筑企業(yè)承擔(dān)了很大一部分的融資功能，資金實(shí)力是企業(yè)能否獲取項(xiàng)目的重要考察標(biāo)準(zhǔn)，資金也是驅(qū)動(dòng)規(guī)模不斷擴(kuò)大的因素之一。建筑企業(yè)PB具有明確的經(jīng)濟(jì)含義——即企業(yè)當(dāng)即清算價(jià)值的倍數(shù)，是一種靜態(tài)和保守的估值方式：建筑企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)可看作為企業(yè)將應(yīng)收工程款（包括應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)）全部回收，再付清應(yīng)付賬款與其他債務(wù)后所得的凈現(xiàn)金，即建筑企業(yè)立即清算的變現(xiàn)價(jià)值，它理論上構(gòu)成一定底線價(jià)值，因此PB=1具有明確的經(jīng)濟(jì)含義。但建筑公司普遍仍具有持續(xù)獲取訂單能力，在手訂單是收入的數(shù)倍，未來仍有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，PB未考慮凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，是一種靜態(tài)和保守的估值。
通過對(duì)部分可能高估資產(chǎn)補(bǔ)充計(jì)提減值，構(gòu)建調(diào)整后PB估值來作為公司更為保守的估值底線。傳統(tǒng)PB估值法在測(cè)算建筑企業(yè)部分資產(chǎn)賬面價(jià)值時(shí)可能存在高估：如市場(chǎng)擔(dān)心在一些情況下，建筑企業(yè)的應(yīng)收賬款可能部分無法回收，存在潛在損失，且部分應(yīng)收款回收有周期，需要對(duì)應(yīng)收款進(jìn)行折現(xiàn)考慮。此外，存貨、合同資產(chǎn)等資產(chǎn)均存在無法變現(xiàn)/保值風(fēng)險(xiǎn)，同樣需額外補(bǔ)提減值。在補(bǔ)充計(jì)提減值后，所得出的調(diào)整賬面凈資產(chǎn)我們可以認(rèn)為是公司的一個(gè)相對(duì)保守的價(jià)值，因此調(diào)整后的靜態(tài)PB=1倍，可以看作是公司的“估值底”。根據(jù)上述思路，我們測(cè)算得中國(guó)建筑賬面資產(chǎn)各項(xiàng)需要扣除的額外減值金額為1916億元，具體調(diào)整項(xiàng)分析如下（數(shù)據(jù)均截至2023年末）：
應(yīng)收賬款：賬面價(jià)值合計(jì)2577億元，累計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備453億元，減值準(zhǔn)備比例14.9%，理論上計(jì)提比例已較高，且2023年公司一年期應(yīng)收帳款占比66.7%，較2022年的比例有所回升。但因公司有部分民營(yíng)地產(chǎn)公司應(yīng)收賬款，假設(shè)考慮到風(fēng)險(xiǎn)的極端情況，需要額外計(jì)提一定金額減值。根據(jù)2023年報(bào)公司單項(xiàng)計(jì)提減值應(yīng)收賬款金額為1122億元（其中包括民營(yíng)地產(chǎn)公司等風(fēng)險(xiǎn)較高應(yīng)收賬款），已計(jì)提減值準(zhǔn)備258億元，占比23%。假設(shè)計(jì)提壞賬比例達(dá)到70%，需要額外計(jì)提減值528億元，合計(jì)計(jì)提786億，預(yù)計(jì)基本覆蓋這部分民營(yíng)地產(chǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口。
存貨：合計(jì)賬面存貨7963億元，計(jì)提減值準(zhǔn)備82.4億元。公司存貨主要是地產(chǎn)業(yè)務(wù)開發(fā)成本（土地及未完工產(chǎn)品），占比71%，其次是房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)品（已完工待銷售產(chǎn)品），占比26%。我們認(rèn)為公司作為地產(chǎn)央企龍頭，整體經(jīng)營(yíng)策略較為保守，存貨額外大額減值風(fēng)險(xiǎn)較低：1）公司布局主要在一二線核心城市，土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)較為健康。存貨中35%布局在四大一線核心城市。2023年新增拿地儲(chǔ)備四大一線城市合計(jì)占比46%，包含蘇州、成都、南京等二線重點(diǎn)城市在內(nèi)的前十大城市合計(jì)占比76%。2）公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)整體盈利能力較高，近兩年公司銷售均價(jià)平均為23809元/平米，拿地成本平均為14322元/平米，具備較高安全邊際。但為了充分反映可能的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)，我們假設(shè)存貨計(jì)提減值準(zhǔn)備5%，需要額外計(jì)提減值320億元。
合同資產(chǎn)：流動(dòng)部分合同資產(chǎn)賬面價(jià)值3350億元，減值準(zhǔn)備98.5億元，占比2.9%。合同資產(chǎn)可以看作未來應(yīng)收賬款，參考公司歷史幾年的平均數(shù)據(jù)，一般減值準(zhǔn)備在應(yīng)收賬款中比例在10%左右。假設(shè)合同資產(chǎn)補(bǔ)充計(jì)提至10%比例的減值，預(yù)計(jì)額外計(jì)提減值246億元。
長(zhǎng)期應(yīng)收款：賬面價(jià)值1113億元，已經(jīng)計(jì)提減值25.1億元，計(jì)提比例2.2%。這部分應(yīng)收款主要來自PPP等項(xiàng)目產(chǎn)生的政府類應(yīng)收款，因此減值風(fēng)險(xiǎn)低于整體應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)（10%的減值比例）。因此假設(shè)額外計(jì)提至5%減值比例，需要額外補(bǔ)充計(jì)提減值32億元。
其他非流動(dòng)資產(chǎn)：其中來自合同資產(chǎn)形成的賬面原值3221億元，其中絕大部分來自PPP等項(xiàng)目產(chǎn)生的政府應(yīng)收款項(xiàng)，占比達(dá)到71%。假設(shè)計(jì)提至5%的比例，需要額外計(jì)提減值121億元。
股權(quán)投資/投資性房地產(chǎn)/固定資產(chǎn)：合計(jì)3252億元，其中投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)均以成本法入賬，部分資產(chǎn)公允價(jià)值已經(jīng)顯著高于賬面。假設(shè)保守考慮變現(xiàn)給與這些非流動(dòng)資產(chǎn)10%的折價(jià)，需要額外扣除325億元。
商譽(yù)：商譽(yù)存在的前提是被收購(gòu)企業(yè)存續(xù)業(yè)務(wù)可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)，因此在計(jì)算賬面變現(xiàn)情況下需要全部扣除，2023年末累計(jì)商譽(yù)24億元。
遞延所得稅資產(chǎn)：遞延所得稅資產(chǎn)可理解為未來預(yù)計(jì)可以用來抵稅的資產(chǎn)，存在的前提也是企業(yè)未來的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，因此當(dāng)企業(yè)清算變現(xiàn)時(shí)也應(yīng)該從賬面價(jià)值中扣除。公司2023年末遞延所得稅資產(chǎn)229億元。
永續(xù)債：上市公司普通股估值并不包含優(yōu)先股和永續(xù)債，
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