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今年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的收益分化主要體現(xiàn)為對(duì)權(quán)益風(fēng)格分化的映射，“以大為美”在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中同樣有效。而轉(zhuǎn)債自身的資產(chǎn)特征結(jié)構(gòu)性問題使得市場(chǎng)資金傾向選擇阻力最小的方向，即高價(jià)轉(zhuǎn)債，在具體表現(xiàn)上體現(xiàn)為交易結(jié)構(gòu)的分化，高價(jià)轉(zhuǎn)債在市場(chǎng)熱度提升過程中成交占比明顯增長(zhǎng)。而大小盤分化在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的另一個(gè)反映是市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)正在逐步加強(qiáng)，而這種現(xiàn)象可能會(huì)隨著權(quán)益市場(chǎng)的持續(xù)走弱而出現(xiàn)擴(kuò)散。
　　對(duì)于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)我們嘗試用合成期權(quán)視角進(jìn)行刻畫。在這種框架下我們認(rèn)為，首先傳統(tǒng)定價(jià)模型中轉(zhuǎn)債所謂的“底”并不是真正的底，而只是股價(jià)對(duì)轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值影響的一段緩沖地帶，這個(gè)緩沖地帶是有邊界的；在突破邊界后，轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)具備“反身性”，股價(jià)越跌，轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)越大，凈資產(chǎn)向下突破執(zhí)行價(jià)格其實(shí)就是廣義的信用風(fēng)險(xiǎn)，而在相對(duì)缺乏定價(jià)錨的情況下，博弈實(shí)值看跌期權(quán)部分的彈性難度巨大。因此我們認(rèn)為，存在信用風(fēng)險(xiǎn)的低價(jià)券目前的定價(jià)存在合理性，而伴隨著市場(chǎng)β下行，權(quán)益市場(chǎng)的強(qiáng)風(fēng)格方向和基本面優(yōu)質(zhì)個(gè)券的殺跌，可能才是真正的“錯(cuò)殺”機(jī)會(huì)。
　　以底價(jià)溢價(jià)率為核心觀察轉(zhuǎn)債估值在過去幾年中的變化趨勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)曲線在21年和23Q4至今形成了鏡面對(duì)稱的形態(tài)，21年全市場(chǎng)的估值抬升，在23Q4之后基本全部被消化，21-23年的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)高估值狀態(tài)事后被證明并沒有持續(xù)性。如果進(jìn)一步觀察今年以來分機(jī)構(gòu)類型的轉(zhuǎn)債持倉變化可以發(fā)現(xiàn)，廣義險(xiǎn)資是今年以來市場(chǎng)邊際增持轉(zhuǎn)債最為穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)類型。而我們的雙資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型一定程度上與資產(chǎn)配置型投資者的觀察視角一致，今年以來的信號(hào)能夠反映一定市場(chǎng)投資者資金流向，對(duì)今年市場(chǎng)的資金驅(qū)動(dòng)行情可能還會(huì)有一定指示效果。
　　展望下半年，對(duì)于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，我們認(rèn)為年初以來的分化依然還將延續(xù)，大盤的整體相對(duì)強(qiáng)勢(shì)、高價(jià)的成交高集中度、市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)可能會(huì)是影響市場(chǎng)的中長(zhǎng)期因素，這些因素共同導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體性的觀察指標(biāo)可能會(huì)具備一定迷惑性，我們認(rèn)為對(duì)于個(gè)券的挖掘把握可能會(huì)在下半年的實(shí)際投資操作中更為重要。而從含權(quán)資產(chǎn)的宏觀交易邏輯來看，我們認(rèn)為下半年市場(chǎng)可能會(huì)先對(duì)經(jīng)濟(jì)減速進(jìn)行交易，隨后開啟降息交易。在經(jīng)濟(jì)減速的交易框架下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的整體倉位需要更加謹(jǐn)慎，以紅利+科技成長(zhǎng)為代表的啞鈴策略可能依然具備配置價(jià)值，但需要一方面在紅利板塊中選擇整體估值水平相對(duì)偏低的細(xì)分領(lǐng)域，另一方面在科技成長(zhǎng)的投資中更多運(yùn)用交易思維，我們的周度高波策略可能會(huì)是一個(gè)比較合適的擇券參考。而在降息交易中，貴金屬、能源等資源品的金融屬性可能會(huì)得到體現(xiàn)，三季度貴金屬可能提供中長(zhǎng)期的參與機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期。