>> 華西證券-MLF降20bp、二次操作，四點理解-240725
| 上傳日期： |
2024/7/25 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖金川 |
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7月25日，央行進行2000億元1年期MLF操作，中標(biāo)利率為2.30%，此前為2.50%。MLF利率下調(diào)20bp，幅度超過逆回購利率的10bp，且月內(nèi)二次操作。關(guān)注以下四個方面：
第一，MLF二次操作，意在解決大行“缺長錢”問題。近年來，MLF在月內(nèi)二次操作并不算常見。一次是2019年11-12月，其中11月為月初到期，央行分別在月初和月中兩次投放，當(dāng)月累計凈投放2035億元，12月為月初和月中兩次到期，因而央行兩度續(xù)作，累計凈投放1265億元。這一階段MLF在月內(nèi)二次操作主要是前期MLF續(xù)作次數(shù)和時間并不規(guī)律，在月初和月中兩度投放時有發(fā)生。
另一次是2020年11月永煤信用風(fēng)險事件之后，央行在11月30日投放2000億MLF，但沒有降息。當(dāng)時所面臨的背景是違約事件發(fā)生后流動性分層加劇，市場對流動性預(yù)期趨于悲觀，1年期存單利率和DR007利差持續(xù)擴大，明顯超過1年期MLF和7天逆回購利差，在銀行系統(tǒng)性“缺長錢”的情況下，央行進行了超預(yù)期的MLF投放以緩解銀行負債端壓力，再疊加當(dāng)時月末財政支出資金釋出，流動性明顯轉(zhuǎn)松。
而這一次的MLF二次操作，可能也是緩和銀行負債端壓力。7月稅期以來，資金面并不算十分寬松，且稅期過后也并沒有大幅轉(zhuǎn)松的跡象。從背后的資金供給結(jié)構(gòu)來看，主要是大行融出資金下滑較大，貨基等非銀融出資金相對堅挺。結(jié)合存款數(shù)據(jù)，6月大行新增存款同比下滑1.8萬億元，中小行反而同比回升約0.45萬億元。同時7月以來大行仍然在大規(guī)模發(fā)行長期限存單，截止24日，7月大行累計發(fā)行同業(yè)存單6936億元，其中9個月以上的長期限存單達到5932億元，占比達到86%，表明其中長期負債相對不足。疊加月末，跨月資金需求加大，短期逆回購資金可能無法滿足銀行需求，進行MLF二次操作在一定程度上緩解大行缺中長期負債問題。
第二，為何投放MLF而不降準(zhǔn)？如前所述，此次MLF二次操作意在緩解銀行負債壓力，但央行并未選擇資金成本相對更低的降準(zhǔn)。背后的原因或在于，三檔兩優(yōu)框架下，降準(zhǔn)空間受到一定程度的約束，降準(zhǔn)工具的使用相對MLF更為審慎。當(dāng)前小型銀行存款準(zhǔn)備金率已達到5%的下限，中型銀行也普遍達到5.5%，如再度降準(zhǔn)50bp，當(dāng)前大中小行三檔的準(zhǔn)備金率進一步縮減為兩檔。
后續(xù)面臨政府債發(fā)行高峰，存在降準(zhǔn)的可能性。根據(jù)各省市披露的地方債發(fā)行計劃，8月份政府債凈發(fā)行規(guī)?？赡苓_到1.3萬億元以上，如果后續(xù)發(fā)行節(jié)奏如期加快，8-9月存在降準(zhǔn)對沖政府債發(fā)行高峰的可能性。不過降準(zhǔn)除了對沖基礎(chǔ)貨幣缺口，更重要的作用是為銀行節(jié)省資金成本，更好服務(wù)實體經(jīng)濟。因而接下來的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能也是降準(zhǔn)是否落地的重要考量。
第三，為何下調(diào)20bp？非對稱下調(diào)操作，MLF下調(diào)20bp，是逆回購利率10bp的2倍。去年8月降息，也是非對稱下調(diào)，逆回購下調(diào)10bp，MLF下調(diào)15bp。我們認為，MLF利率下調(diào)20bp在一定程度上是隨行就市調(diào)整，MLF下調(diào)之前，30Y國債收益率為2.47%，10Y國債2.24%，大行和股份行1Y同業(yè)存單發(fā)行利率約1.92-1.98%，如MLF僅下調(diào)10bp至2.4%，對銀行而言資金成本仍然偏高。而且，參考大行掛牌利率下調(diào)幅度也出現(xiàn)非對稱下調(diào)，也是1年及以內(nèi)下調(diào)10bp，2年到5年下調(diào)20bp。
對于銀行而言，借MLF的性價比并不如發(fā)行同業(yè)存單。不過根據(jù)大行年初披露的全年同業(yè)存單備案額度測算，截止7月24日已經(jīng)發(fā)行75%（去年同期進度為58%），年內(nèi)剩余約1.66萬億元額度（去年同期剩余2.57萬億），同業(yè)存單發(fā)行額度剩余量較少，或許也是銀行申報MLF額度的原因之一。
第四，MLF的政策信號意義或繼續(xù)弱化。從公告角度，逆回購下調(diào)是業(yè)務(wù)公告，MLF下調(diào)是交易公告，且時間在LPR報價之后，MLF的信號意義仍在弱化，逆回購利率作為核心政策利率的地位進一步明晰。但這次續(xù)作，也意味著傳統(tǒng)工具退出可能在節(jié)奏上不會太迅速，央行買賣國債作為調(diào)控市場資金余缺的手段，可能不會很快全部取代MLF工具。未來當(dāng)資金面出現(xiàn)波動，央行也有可能繼續(xù)在月內(nèi)進行多次MLF投放補充基礎(chǔ)貨幣缺口。此外，未來8-12月MLF到期量持續(xù)較大，累計到期4.68萬億，月均達到約9000億元，預(yù)計MLF續(xù)作仍然是主要手段。
綜合來看，MLF利率下調(diào)，是應(yīng)對短期增長壓力的貨幣寬松舉措的延續(xù)，往年基本上也是貨幣政策先行。至于會不會繼續(xù)降息，很大程度上取決于后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)。
策略方面，從25日的市場表現(xiàn)來看，市場尚未交易進一步的降息預(yù)期，逆回購降息當(dāng)日已充分定價的3-7年品種，并未在25日顯著下行；而當(dāng)時定價相對謹慎的10年期新券以及超長期品種，則走出利率補降行情。隨著MLF利率政策信號的弱化，其銀行負債的成本屬性或不斷提升，調(diào)整后2.30%的利率對于當(dāng)前債市定價的影響力可能同樣不強。25日行情過后，10年國債與30年國債收益率已分別來到2.20%、2.40%附近水平，這大概率也是市場新的一致預(yù)期平臺點，繼續(xù)往下突破可能會面臨邊際上行的阻力，但是在降息通道中，利率顯著上行的可能性同樣不大，短期債市可能會再度進入看多不做多的觀望期。中長期維度來看，長期限存款的大步幅降息可能會推動部分“需要
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