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金沙中國：維持買入，目標價19.5港元，對應25年EV/EBITDA為10x
　　港股金沙中國的母公司美股LVS于美國時間7月24日盤前發(fā)布24Q2財報，金沙中國凈收入1754百萬美元，同比+7.7%，環(huán)比-3.1%；經(jīng)調整EBITDA為561百萬美元，同比+3.7%，環(huán)比-8%，恢復至19年的73.3%；EBITDAMargin為32%，低于19Q2/23Q2/24Q1的36.1%/33.2%/33.7%。24Q2金沙中國并未派息。由于業(yè)績持續(xù)低迷，導致母公司LVS盤后一度跌-3.6%。我們分別將公司24/25/26年博彩毛收入從547/634/746億港元下調至535/603/693億港元，恢復至19年的80%/90%/103%，經(jīng)調整EBITDA為185/210/248億港元，恢復至19年的75%/85%/100%，EBITDA margin為32.8%/33.2%/34.0%。
　　24Q2 VIP及中場恢復不及行業(yè)，物業(yè)翻新改善營收有望在25年體現(xiàn)
　　LVS指引威尼斯人的金光綜藝館裝修在24年11月恢復開放，倫敦人內(nèi)喜來登一二期翻新則分別于24Q4、25年5月完成，屆時金沙接待能力有望提升，但翻新期間業(yè)績受客流量低迷影響，VIP與中場業(yè)務均不及行業(yè)恢復情況。金沙中國24Q2博彩毛收入1710百萬美元，同比+13.8%，環(huán)比持平，恢復至19Q2的81.2%，超過行業(yè)恢復的77%。其中，VIP毛收入179百萬美元，恢復至32%（行業(yè)38%），同比-1.6%，環(huán)比+39.8%；中場毛收入1365百萬美元，恢復至98%（行業(yè)114%），同比+16.7%，環(huán)比-3.5%；老虎機毛收入166百萬美元，恢復至103.3%（行業(yè)86%），同比+9.9%，環(huán)比-1.2%。非VIP業(yè)務毛收入的環(huán)比下降或導致公司整體份額的丟失。
　　非博彩恢復受物業(yè)翻新拖累，EBITDA margin同比環(huán)比均有所下降
　　金沙24Q2 EBITDAMargin同比較低主系去年同期張學友演唱會帶來一定客流，但由于業(yè)績復蘇受物業(yè)翻新影響較大，EBITDAMargin環(huán)比同樣下降。作為金沙“臺柱”，威尼斯人24Q2凈收入686百萬美元，占總體凈收入的39%，經(jīng)調整EBITDA 262百萬美元，恢復至19年的78%，EBITDAMargin為38.2%，對比低于19Q2/23Q2/24Q1的39.3%/38.6%/40.7%；倫敦人24Q2凈收入444百萬美元，EBITDA 103百萬美元，EBITDAMargin為23.2%，對比低于23Q2/24Q1的25.6%/ 30.6%。公司于業(yè)績會承諾至2032年在澳門投資至少45億美元，其中93%用于非博彩項目；承諾資本支出共計34億美元，其中24年向金沙中國支出7億美元。
　　上半年訪澳旅客數(shù)據(jù)達預期，但博彩業(yè)后續(xù)是否有望丁財兩旺？
　　對比澳門政府預計的24年訪澳游客3300萬人，24H1訪澳旅客已過預期的一半，達1672萬人，恢復至19年的82.4%，大陸游客為主力。其中五一/端午假期入境旅客為60.4/34.3萬人次，分別恢復至19年的76%/87%，日均12.1/11.4萬人次，超過去年同期的9.8/9.5萬人次。此外，目前澳門總GGR達1138億澳元，同樣超過政府預期2160億澳元的一半。旅客數(shù)與博彩業(yè)恢復均有望達政府預期。我們預計24/25年行業(yè)GGR有望恢復至19年的79%/86%，即2310/2521億澳元，VIPGGR與中場及老虎機GGR則恢復至19年的34%/36%、118%/130%。
　　風險提示：政策落地不及預期，測算存在誤差，海外博彩市場競爭加劇。