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汽車(chē)銷售主業(yè)承壓，高估值溢價(jià)有賴FSD、機(jī)器人等AI應(yīng)用支撐
　　基于2024Q2汽車(chē)銷量及ASP承壓、降本進(jìn)程放緩導(dǎo)致毛利承壓，我們將2024-2025年Non-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)由119/138億美元下調(diào)至82/91億美元，并新增2026年Non-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)102億美元，同比增速-51%/10%/12%，當(dāng)前股價(jià)215.99美元分別對(duì)應(yīng)2024-2026年92.2/84.4/76.0倍PE。汽車(chē)銷售主業(yè)有賴Cybertruck放量及2025H1平價(jià)車(chē)型推出有望驅(qū)動(dòng)企穩(wěn)回升，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)持續(xù)高速增長(zhǎng)有望驅(qū)動(dòng)整體業(yè)績(jī)提速，F(xiàn)SD全球化、Robotaxi、Dojo超級(jí)計(jì)算機(jī)、Optimus進(jìn)展支撐其高估值溢價(jià)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　24Q2汽車(chē)銷售主業(yè)量?jī)r(jià)承壓，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)超預(yù)期放量
　　2024Q2公司營(yíng)業(yè)收入255.0億美金，同比增長(zhǎng)2%，其中汽車(chē)業(yè)務(wù)同比下滑6%，主要由儲(chǔ)能業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)100%驅(qū)動(dòng)。我們測(cè)算2024Q2汽車(chē)毛利率（剔除積分）環(huán)比下降2.0 pct至13.2%，主要由于ASP環(huán)比下降，同時(shí)原材料關(guān)稅成本短期抬升、抵消了Cybertruck、Model 3產(chǎn)量增加帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)。公司2024Q2Non-GAAP凈利潤(rùn)18.3億美金不及預(yù)期，同比下降42%，主要由于汽車(chē)銷售毛利率下降、重建開(kāi)支6.22億美金的一次性影響。
　　待平價(jià)車(chē)型、儲(chǔ)能放量驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)回升，ADAS、機(jī)器人乃持久的AI應(yīng)用主線
　　主力車(chē)型Model 3/Y面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，汽車(chē)銷售主業(yè)有賴2025H1平價(jià)車(chē)型上市完善車(chē)型矩陣以拓展增量、原材料降本推進(jìn)驅(qū)動(dòng)其汽車(chē)銷售毛利潤(rùn)企穩(wěn)回升。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)方面，公司在手訂單量充足，2024Q2裝機(jī)量9.4GWh創(chuàng)季度新高，通過(guò)美國(guó)工廠擴(kuò)產(chǎn)及中國(guó)大型工廠落地，公司擬將現(xiàn)有產(chǎn)能顯著擴(kuò)大，從而驅(qū)動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)提速。Robotaxi、FSD、機(jī)器人仍是持久的AI應(yīng)用主線：（1）Robotaxi推遲至2024年10月10日發(fā)布，預(yù)計(jì)2024年底至2025年FSD將獲得無(wú)人監(jiān)督駕駛能力；（2）CEO馬斯克對(duì)FSD在歐洲、中國(guó)的落地進(jìn)程表示樂(lè)觀，2024年底有望獲當(dāng)?shù)卣S可；（3）一代Optimus預(yù)計(jì)2025年初實(shí)現(xiàn)落地，僅供特斯拉工廠內(nèi)部使用；經(jīng)過(guò)產(chǎn)能爬坡后，二代Optimus將在2026年對(duì)外出售。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：軟件及產(chǎn)品推出不如預(yù)期、產(chǎn)能及供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)需求不振。