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事件：7月25日，央行公告稱為維護(hù)月末銀行體系流動性合理充裕，以利率招標(biāo)方式開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作，中標(biāo)利率2.30%。央行在月末新增一期MLF投放，并降息20 bp，背后的考量是什么，對債市有何影響，對此我們的解讀如下。
　　一、月末新增一次MLF投放主要是為了維穩(wěn)流動性
　　第一，為銀行補(bǔ)充中長期資金，平滑月末流動性。7月22日OMO降息后，7月23日DR001、DR007反而分別上行9 bp、5 bp至1.75%、1.77%，7月24日資金利率也基本維持在該水平。DR007高于1.70%的逆回購利率，并且月末資金面仍有收斂壓力。另外，考慮到后續(xù)央行可能賣出國債，這也會消耗銀行中長期資金。本次央行新增一次MLF，能夠補(bǔ)充銀行中長期資金，緩解銀行間市場月末流動性壓力。
　　第二，提前對沖后續(xù)政府債供給增加的情況。今年截至7月25日，地方債凈融資額為2.83萬億，同比少增9016億元，地方債發(fā)行有待提速。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，8-10月是專項(xiàng)債供給大月，根據(jù)我們的測算，8-10月政府債凈供給量分別為1.38萬億、1.26萬億和9300億元，政府債供給放量將給資金面造成沖擊。本次央行增作MLF，也在為對沖8月起的政府債供給放量打提前量。
　　第三，后續(xù)MLF的操作時(shí)間可能系統(tǒng)性地延后至每月25日，因而需要提前應(yīng)對下個(gè)月15日的MLF到期量。8月15日將有4010億元MLF到期。我們認(rèn)為，央行后續(xù)可能系統(tǒng)性地將MLF的操作時(shí)間由每月15日延后至每月25日，短期內(nèi)央行需要為下個(gè)月中旬的MLF到期打提前量。
　　二、MLF作為政策利率的功能逐步淡化，本次MLF降息是對存單利率下行的滯后跟隨
　　7月22日，逆回購利率、1年期LPR、5年期LPR均下調(diào)10 bp至1.70%、3.35%、3.85%，而MLF降息時(shí)點(diǎn)滯后于本月LPR降息。并且今年以來，5年期LPR已累計(jì)下調(diào)35 bp，但本月MLF下調(diào)20 bp為2023年8月以來首次下調(diào)。這反映MLF作為政策利率的功能在逐步淡化。
　　過去央行投放MLF采用數(shù)量招標(biāo)方式，而本次MLF投放明確采用利率招標(biāo)方式。MLF是為銀行提供中長期資金的政策工具，而同業(yè)存單則是銀行中長期資金的市場化融資工具。今年以來，同業(yè)存單利率由1月2日的2.44%下行至7月24日的1.93%，銀行中長期資金的邊際融資成本不斷降低，與MLF利率偏離不斷增加。另外，去年以來監(jiān)管不斷指導(dǎo)銀行下調(diào)存款利率，并叫?！笆止ぱa(bǔ)息”，銀行負(fù)債端成本在不斷降低。本次MLF采用利率招標(biāo)并下調(diào)20 bp，是MLF利率向市場利率靠攏的結(jié)果，即對前期存單利率下行的滯后確認(rèn)。
　　三、債市依然處于友好環(huán)境，MLF與OMO利差收窄會給債市利率曲線邊際帶來走平的動力
　　MLF與OMO利差與10年國債利率-5年國債利率、3年國債利率-1年國債利率的走勢正相關(guān)。本次MLF利率與OMO利率收窄至了60bp，這或?qū)⑦呺H帶動曲線走平。7月25日，債市表現(xiàn)也是10年和30年國債利率下行更為明顯。
　　展望后市，債券市場大環(huán)境依然友好，久期策略占優(yōu)。雖然本次MLF降息是對存單利率下行的滯后確認(rèn)，但MLF降息反過來也會推動存單利率進(jìn)一步下行，從而進(jìn)一步降低銀行中長期邊際融資成本，并利好中長期債券品種。穩(wěn)增長政策或許還將加碼，但市場風(fēng)險(xiǎn)偏好低，債市的配置力量也強(qiáng)，因而政策加碼對于債市沖擊可控。另外，央行賣債更多是為了維穩(wěn)長端利率，不希望長端利率過快下行。金融主管部門調(diào)研一些省份城農(nóng)商行債券投資情況，從而防范久期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)還有待恢復(fù)的情況下，我們認(rèn)為這些措施均難以持續(xù)推升長端利率。綜合來看，債市大環(huán)境依然友好，依然可以拉長久期。品種方面，可以關(guān)注超長信用債、地方債、二級資本和政金債。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回升，貨幣政策收緊超預(yù)期，通脹超預(yù)期回升