>> 華泰證券-固收深度研究：轉(zhuǎn)債信用風波啟示錄-240726
| 上傳日期： |
2024/7/28 |
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| 2894KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,殷超,方翔宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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歷史上轉(zhuǎn)債出現(xiàn)過多輪信用風波，導(dǎo)致定價邏輯和擇券框架都已改變
早先轉(zhuǎn)債投資者鐘愛低價策略，其底層邏輯就是轉(zhuǎn)債“退可守”、有一定安全性，背后有發(fā)行核準制、發(fā)行人促轉(zhuǎn)股、條款博弈以及“殼價值”等原因。但2019年以來，轉(zhuǎn)債信用風波引發(fā)的流動性踩踏愈發(fā)頻繁，定價邏輯和擇券框架都已改變。我們總結(jié)了歷史經(jīng)驗，認為轉(zhuǎn)債信用分析的關(guān)鍵應(yīng)是對其退出模式的研判：1、以“股權(quán)”形式退出，考慮提前贖回、到期轉(zhuǎn)股、溢價轉(zhuǎn)股、負溢價套利，參考藍標等案例；2、以債權(quán)形式退出，到期贖回、回售、減資清償，參考輝豐等案例；3、非正常退出，正股退市+轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)入三板、正股破產(chǎn)重組、正股不退市+轉(zhuǎn)債實質(zhì)違約，參考藍盾等案例。
2020年以前：個別案例最終往往都能妥善解決
早期轉(zhuǎn)債信用風險源頭大多是行業(yè)周期下行，但從2018年之后，隨著信用債風險案例增多、轉(zhuǎn)債信用問題也有所增長。譬如在2018年，經(jīng)濟環(huán)境轉(zhuǎn)弱、上市公司質(zhì)押風險、信用債違約增多，轉(zhuǎn)債信用風險個券逐步顯現(xiàn)，藍標、輝豐是該時期的典型品種。但該時期的發(fā)行人大多都能積極解決問題，例如下修、增持、政策幫扶、釋放業(yè)績等，個券基本都“安全著陸”。
2020年：信用風險造成了機構(gòu)大規(guī)模踩踏
2020年底，鴻達等轉(zhuǎn)債引發(fā)了一輪較大的信用風波，推動了“轉(zhuǎn)債很難違約”的信仰逐步減弱，信用風險成為擇券的重要維度。這一時期的代表品種有：1、鴻達。起因是大股東的短融違約，后續(xù)短融問題解決，再加上燒堿行業(yè)周期回升，轉(zhuǎn)債甚至一度創(chuàng)下新高；2、廣匯。受鴻達波及，再加上評級下調(diào)，短期流動性風險激增。但公司積極使用解質(zhì)、增持、銀團授信等手段，順利推動轉(zhuǎn)債價格修復(fù)；3、本鋼同樣受其波及，遭遇一定流動性踩踏。
2023年：出現(xiàn)實質(zhì)性違約，信用風險更加頻繁
2023年是轉(zhuǎn)債信用風險實質(zhì)化的“元年”，但轉(zhuǎn)債市場對風險的定價仍相對緩和，本質(zhì)上是轉(zhuǎn)債安全性還未遭到更強挑戰(zhàn)。該時期的典型品種是：1、兩支非正常退出品種，但破產(chǎn)重整方案相對積極；2、美錦是由大股東質(zhì)押引發(fā)的擔憂，轉(zhuǎn)債價格跟隨市場情緒慢慢回升；3、藍盾、搜特等正股和轉(zhuǎn)債雙雙退市，轉(zhuǎn)入三板市場交易。而搜特在2024年實質(zhì)性違約。
2024年：退市與違約雙重風險疊加，轉(zhuǎn)債市場底層邏輯或徹底改變
2024年受市場波動影響，轉(zhuǎn)債的退市和違約風險逐漸暴露。導(dǎo)致市場生態(tài)、底層邏輯都已大幅改變，再加上弱資質(zhì)品種最終退出路徑還不明確，更是加劇了轉(zhuǎn)債投資者的擔憂情緒。我們著重分析了三類品種：1、嶺南、山鷹，即將到期但股權(quán)、債權(quán)退出存疑；2、廣匯，轉(zhuǎn)債隨正股退市，且市場質(zhì)疑明顯較多；3、美錦、科順等低價券跌破面值，面臨減資清償。
啟示：轉(zhuǎn)債信用分析的關(guān)鍵是對其退出模式的研判
在信用分析層面，轉(zhuǎn)債與普通信用債最大的不同是其能以股權(quán)方式退出。理論上，轉(zhuǎn)債要么以股權(quán)形式退出（完全或基本完全轉(zhuǎn)股）、要么以債權(quán)形式退出（償付當前債券余額）、要么直接違約（無法償付債券余額）。我們總結(jié)了歷史經(jīng)驗，認為轉(zhuǎn)債信用分析的關(guān)鍵應(yīng)是對其退出模式的研判：1、以“股權(quán)”形式退出，考慮提前贖回、到期轉(zhuǎn)股、溢價轉(zhuǎn)股、負溢價套利，參考藍標等案例；2、以債權(quán)形式退出，到期贖回、回售、減資清償，參考輝豐等案例；3、非正常退出，正股退市+轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)入三板、正股破產(chǎn)重組、正股不退市+轉(zhuǎn)債實質(zhì)違約，參考藍盾等案例。
風險提示：轉(zhuǎn)債市場監(jiān)管政策變化；個別經(jīng)驗參考意義有限。
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