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 7月以來(lái)，美股“高切低”特征顯著，前期強(qiáng)勢(shì)的納指和M7面臨調(diào)整，周期風(fēng)格和小盤(pán)股指數(shù)則顯著反彈。自20240711高點(diǎn)以來(lái)納指下跌7%，M7市值自高點(diǎn)回落11%，除蘋(píng)果外普遍回撤超過(guò)10%，其中，特斯拉（-18%）和英偉達(dá)（-17%）調(diào)整幅度最大。權(quán)重股的快速調(diào)整引發(fā)了VIX指數(shù)跳漲31%。前期表現(xiàn)疲弱的順周期板塊和羅素2000指數(shù)（11%）則顯著反彈。從本輪調(diào)整的觸發(fā)因素來(lái)看，“降息交易”+“二季報(bào)交易”+“特朗普交易”+“日元套息交易逆轉(zhuǎn)”相互交織，市場(chǎng)預(yù)期較為混亂。如何看待復(fù)雜的交易主線對(duì)美股的影響？短期能否“buy the dip”？美股風(fēng)格切換是否會(huì)持續(xù)？
　　從擔(dān)心再通脹風(fēng)險(xiǎn)到擔(dān)心衰退風(fēng)險(xiǎn)，從擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)降息太早到擔(dān)心降息太晚。市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)后周期敘事強(qiáng)化的階段。年初以來(lái)，油價(jià)反復(fù)疊加房租韌性，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)再通脹的擔(dān)憂加深，美聯(lián)儲(chǔ)2024年降息預(yù)期從年初的150bp一度下修至最低的25bp，美股在存量流動(dòng)性博弈中不斷抱團(tuán)，資金流向通脹敏感度更低、業(yè)績(jī)更加確定的科技巨頭。然而，隨著美股估值走高+經(jīng)濟(jì)后周期深入，我們?cè)?0240620發(fā)布的夏季策略報(bào)告《從寬松交易到大選交易》中強(qiáng)調(diào)相比于通脹風(fēng)險(xiǎn)，美股對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不足。在6月美國(guó)通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱后，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂高利率對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是服務(wù)消費(fèi)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息預(yù)期開(kāi)始重新回升至75bp。往后看，美股以分子端繼續(xù)下修拖累股價(jià)下跌的“衰退交易”占優(yōu)，還是以分母端快速擴(kuò)張支撐股價(jià)韌性的“寬松交易”占優(yōu)？首先，考慮到本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)（居民資產(chǎn)負(fù)債表較為健康以及杠桿水平位于低位），實(shí)質(zhì)性衰退風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，美股暫不具備系統(tǒng)性熊市的基礎(chǔ)。但當(dāng)前分子端盈利預(yù)期的下修和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣空間充裕博弈下，市場(chǎng)出清速度取決于美聯(lián)儲(chǔ)寬松的節(jié)奏，特別是美國(guó)大選增加了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)行為的擾動(dòng)?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，在美聯(lián)儲(chǔ)首次降息前后，美股震蕩偏弱，隨著預(yù)防式降息周期打開(kāi)，市場(chǎng)或重新趨勢(shì)性擴(kuò)張。2019年預(yù)防式降息前一個(gè)月，標(biāo)普500和納指分別上漲0.4%、1.7%，降息后一個(gè)月分別下跌2.5%、3%。直到2019年10月美國(guó)服務(wù)業(yè)開(kāi)始回暖，市場(chǎng)重新回到上行趨勢(shì)。
　　高估值疊加低收益概率的日歷效應(yīng)，美股短期進(jìn)入震蕩偏弱階段，AI科技股業(yè)績(jī)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)邊際收斂或助推市場(chǎng)風(fēng)格切換。估值方面，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)的靜態(tài)PE為25.3x（93%分位數(shù)），PB為4.9x（99%分位數(shù)）。M7方面，從動(dòng)態(tài)PE的歷史分位數(shù)來(lái)看，蘋(píng)果(97%)>微軟(73%)>英偉達(dá)(63%)估值相對(duì)較高，而META(40%)、谷歌(36%)、特斯拉(45%)和亞馬遜(2%)的估值相對(duì)較低。業(yè)績(jī)方面，由于過(guò)去兩年美國(guó)財(cái)政順周期調(diào)節(jié)，宏觀上投資、商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)周期存在錯(cuò)位，服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)相關(guān)的科技股相對(duì)前期需求出清更早的商品消費(fèi)和投資相關(guān)的周期股而言，業(yè)績(jī)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)正在不斷收窄。在本周公布的業(yè)績(jī)中，78%的公司EPS超預(yù)期，特別是原材料、醫(yī)藥和金融行業(yè)超預(yù)期比例較高?？萍脊煞矫?，自2023年美股AI產(chǎn)業(yè)鏈上漲以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)AI capex投入的容忍度較高。而在當(dāng)前在宏觀周期走弱，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入增速放緩（如谷歌的廣告業(yè)務(wù)略低于預(yù)期），AI應(yīng)用收入有限的階段，新增capex對(duì)利潤(rùn)率的影響逐步顯現(xiàn)。市場(chǎng)也在開(kāi)始交易業(yè)績(jī)風(fēng)格的切換。未來(lái)一周將有170家公司公布第二財(cái)季業(yè)績(jī)，重點(diǎn)關(guān)注META，亞馬遜，微軟，蘋(píng)果，特別是蘋(píng)果秋季的AI手機(jī)應(yīng)用指引，或是AI敘事短期能否延續(xù)的關(guān)鍵。從日歷效應(yīng)來(lái)看，8-9月份通常也是美股表現(xiàn)偏弱的時(shí)間窗口，獲得絕對(duì)收益的概率相對(duì)較低。
　　另外，美國(guó)大選博弈仍然焦灼，短期仍是影響美股風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)格最大的外生變量。近一個(gè)月以來(lái)，市場(chǎng)以“特朗普1.0”時(shí)代的資產(chǎn)價(jià)格記憶為基礎(chǔ)（強(qiáng)美元、強(qiáng)美債、強(qiáng)美股、價(jià)值/小盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)），結(jié)合最新政策主張（更加強(qiáng)調(diào)降通脹、移民、工業(yè)化，減稅力度較低）和宏觀預(yù)期（美國(guó)經(jīng)濟(jì)后周期），演繹“特朗普2.0”交易（美元、美債利率震蕩，美股價(jià)值小盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)）。從交易節(jié)奏來(lái)看，大選年9、10月波動(dòng)率或大幅上升。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示美國(guó)大選不到最后一刻不確定性仍然較大，需關(guān)注民主黨逆轉(zhuǎn)可能對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。目前無(wú)論是民調(diào)數(shù)據(jù)、資產(chǎn)價(jià)格交易方面均以特朗普勝選為基準(zhǔn)假設(shè)。然而結(jié)合2016年、2020年民調(diào)與最終選舉結(jié)果相差較大的歷史經(jīng)驗(yàn)，以及近期哈里斯支持率顯著上升（當(dāng)前美國(guó)年輕人投票率有望提升，且民主黨副總統(tǒng)候選人有望平衡哈里斯在移民問(wèn)題上的劣勢(shì)），關(guān)注民主黨逆風(fēng)翻盤(pán)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。哈里斯延續(xù)拜登政策主張概率較大，其與特朗普的異同：1）增加關(guān)稅，但幅度更弱，側(cè)重產(chǎn)業(yè)保護(hù)；2）加大財(cái)政刺激，傾向于增加中低收入群體購(gòu)買(mǎi)力；3）支持基建。另外，哈里斯更加支持科技監(jiān)管、對(duì)富人征稅、新能源、友岸外交、相對(duì)較寬的移民政策等。
　　從估值水平、盈利預(yù)期、大選等潛在波動(dòng)因素綜合來(lái)看，美股當(dāng)前仍處于波動(dòng)率較高的震蕩階段，謹(jǐn)慎追高，耐心等待調(diào)整后的機(jī)會(huì)。未來(lái)關(guān)注7月30日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議、8月初美國(guó)財(cái)政部發(fā)債計(jì)劃、8月下旬全球央行大會(huì)關(guān)于“重