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事件：公司發(fā)布2024年中報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.60億元，同比增長(zhǎng)0.42%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.10億元，同比下降32.38%。其中第二季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.94億元，同比增長(zhǎng)0.32%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.63億元，同比下降42.66%，信用減值拖累導(dǎo)致業(yè)績(jī)略低于我們預(yù)期。
　　零售業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)，但價(jià)格成本雙重承壓拖累毛利率。2024年中報(bào)，公司經(jīng)銷(xiāo)和直銷(xiāo)模式收入分別為51.13和6.47億元，渠道結(jié)構(gòu)日趨“久期”化。公司整體毛利率28.64%，同比-2.40pct；24Q2毛利率為28.79%，同比-3.08pct，環(huán)比+0.40pct，主要系產(chǎn)品均價(jià)普降以及主要原材料價(jià)格上漲所致。分產(chǎn)品來(lái)看，公司家裝墻面漆收入為14.52億元，同比增長(zhǎng)20.1%，均價(jià)同比下降3.16%；工程墻面漆收入18.37億元，同比下降10.72%，均價(jià)同比下降9.87%；基材與輔材收入11.34億元，同比增長(zhǎng)6.71%，均價(jià)同比下降20.48%；防水卷材收入6.45億元，同比增長(zhǎng)16.36%，均價(jià)同比下降5.34%。成本端，公司主要原材料乳液、鈦白粉采購(gòu)單價(jià)分別同比增加3.85%、0.76%，顏填料采購(gòu)單價(jià)基本持平。
　　費(fèi)用率及信用減值上行拖累歸母凈利潤(rùn)，現(xiàn)金流壓力仍在。公司上半年歸母凈利潤(rùn)同比下降32.38%，除毛利率擾動(dòng)外，信用減值及費(fèi)用率亦構(gòu)成拖累。公司累計(jì)計(jì)提資產(chǎn)及信用減值損失1.59億元，同比大幅增加78.84%，我們預(yù)計(jì)主因或?yàn)楣窘诩哟髴?yīng)收款項(xiàng)催收力度，部分情況采取訴訟手段，致使相關(guān)應(yīng)收賬款減值計(jì)提比例提高。同期，公司期間費(fèi)用率為25.24%，同比增長(zhǎng)1.68Pct，其中銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為15.84%、5.78%、2.20%、1.43%，分別同比+1.42、+0.39、+0.02、-0.15Pct，銷(xiāo)售和管理費(fèi)用率增長(zhǎng)較多主因職工薪酬和廣告宣傳費(fèi)增長(zhǎng)較多導(dǎo)致。此外，24年中報(bào)，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-0.42億元，而去年同期為1.95億元，主要系貨款收回減少以及薪酬支付增加所致，現(xiàn)金流壓力仍在。
　　全渠道競(jìng)爭(zhēng)嶄露頭角，切換引擎再出發(fā)。三棵樹(shù)的墻面涂料下游客戶可分為大B、小B和零售三種類型，近年大B直銷(xiāo)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速承壓，小B、零售業(yè)務(wù)已成為公司新增長(zhǎng)引擎。不同下游的訴求亦不盡相同，公司根據(jù)不同下游的訴求正在建立起愈發(fā)清晰的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：1）大B：地產(chǎn)集采以外墻漆為主，品牌權(quán)重相對(duì)弱化，三棵樹(shù)依托價(jià)格+服務(wù)優(yōu)勢(shì)保持穩(wěn)定，2023年地產(chǎn)商首選率僅低于立邦1pct；2）小B：小B業(yè)務(wù)兼具C端零售和大B業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，終端極其分散且定制化服務(wù)要求高，與大B市場(chǎng)相比，小B終端需求表現(xiàn)為小批量、不連續(xù)，三棵樹(shù)依靠“高薪+考核“保障小B渠道高效運(yùn)轉(zhuǎn)，并持續(xù)布局下沉市場(chǎng)，有望開(kāi)啟二次成長(zhǎng)；3）零售：零售市場(chǎng)的第一競(jìng)爭(zhēng)力是品牌，三棵樹(shù)以健康漆產(chǎn)品為內(nèi)核，多元化營(yíng)銷(xiāo)，持續(xù)樹(shù)立品牌形象，并利用扁平化經(jīng)銷(xiāo)體系+讓利戰(zhàn)略深入三四線市場(chǎng)，從“農(nóng)村”包圍“城市”。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：考慮今年地產(chǎn)端下行壓力仍大，我們維持公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)至6.20億元、8.64億元、10.95億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.18、1.64、2.08元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)24-26年P(guān)E分別為27、20、16倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品推廣速度下降、原材料漲價(jià)超預(yù)期、房地產(chǎn)行業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期