>> 國盛證券-昇興股份(002752)金屬包裝龍頭，內生外延、份額擴張-240815
| 上傳日期： |
2024/8/15 |
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| 1982KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
姜文鏹 |
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金屬包裝領軍企業(yè)，業(yè)績持續(xù)增長。公司系國內金屬包裝龍頭企業(yè)之一，主要產品為飲料罐和食品罐，具備完整的產品矩陣和一體化服務體系。公司積累了在啤酒、涼茶、植物蛋白飲料、能量飲料等多個食品飲料細分行業(yè)的知名客戶。2019-2023年公司營業(yè)收入CAGR為29.2%，歸母凈利潤CAGR為58.0%，業(yè)績表現(xiàn)良好。
二片罐：國內啤酒罐化率提升，東南亞需求重回增長。1）國內：伴隨著下游啤酒廠商追求高端化與降本增效，疊加環(huán)保倒逼因素，我們預測2025年國內二片罐需求可達到540億罐，2021-2025年CAGR預計可達約2.3%。同時伴隨著國內龍頭的加速整合，未來行業(yè)議價能力有望加強。2）東南亞：2020年后下游市場重回增長趨勢，啤酒銷售收入于2023年回升至222億美元，軟飲料銷售收入于2022年回升至404.6億美元。此外，由于海外二片罐市場具備更高的盈利水平，國內頭部企業(yè)均積極拓展其海外產能，目前寶鋼、昇興、中糧已在海外有二片罐產能布局。
三片罐：能量飲料快速放量，植物蛋白飲料穩(wěn)健增長。2022年我國三片罐行業(yè)產量/需求量分別為310.5/305.3億罐，產量與需求量增長情況基本匹配。下游市場方面：1）能量飲料：2022年我國能量飲料市場規(guī)模為1459億元，2017-2022年CAGR為11.0%，整體呈現(xiàn)快速增長趨勢。其中，紅牛在能量飲料中占據(jù)領先份額，2022年占比約41.2%，伴隨著人們消費習慣改善，需求有望持續(xù)增長。2）植物蛋白飲料：2022年我國植物蛋白飲料市場規(guī)模為1351億元，2017-2022年CAGR為3.4%，整體呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢。
深度綁定B端客戶，內生外延產能擴張。公司采取“貼近式”經營模式，其產能擴張與客戶需求深度綁定。1）二片罐：公司下游客戶涵蓋涼茶、啤酒、碳酸飲料領域，公司自2019年-2023年陸續(xù)完成了針對太平洋制罐6家二片罐工廠的收購并對已有產能進行技改擴產，二片罐產能迅速增長；公司在東南亞綁定國際知名客戶，并于2019年于柬埔寨投資建廠，正式開展海外業(yè)務。2020-2023年CAGR達到111.2%，且海外業(yè)務毛利率約20%，高于國內同業(yè)二片罐水平。2）三片罐：能量飲料方面，公司深度綁定天絲紅牛，2021-2023年其累計在華投資10.6億元以建設相關產能，并于2023年新增投資13億于廣西建廠，公司亦同步在天絲紅牛生產基地所在城市開設相應的三片罐制罐及灌裝產能，三片罐業(yè)績預計進一步提升。植物蛋白飲料方面，公司于養(yǎng)元飲品及承德露露的采購份額中占比穩(wěn)定，相應三片罐收入預計受益于植物蛋白飲料需求的穩(wěn)健增長。伴隨著公司海外高毛利產能以及三片罐產能增長，公司盈利有望改善。
盈利預測：2024-2026年公司歸母凈利潤將分別為4.8、5.7、6.5億元，對應PE估值分別為9.6X、8.1X、7.1X?？紤]到行業(yè)資本開支較重、整體負債率較高且競爭充分，我們采取EV/EBITDA估值法。預計2024-2026年公司EBITDA將分別為8.6、10.5、11.6億元，對應EV/EBITDA分別為6.6X、4.7X、4.3X。2024年可比公司EV/EBITDA平均估值為8.6X，考慮到公司產能布局充分、盈利結構改善，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：人民幣匯率波動，海外需求復蘇不及預期，原材料價格波動，產能爬坡不及預期，測算誤差風險，數(shù)據(jù)滯后性風險。
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