>> 東吳證券-策略周評：三條線索研判市場走勢和風格變化-240818
| 上傳日期： |
2024/8/18 |
大小： |
836KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳李,陳剛 |
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當前，A股進入了成交量低迷的階段，我們測算的表征市場成交狀態(tài)的量能指數(shù)已經(jīng)到了2014年以來的低迷區(qū)間，前期，全球市場經(jīng)歷了巨幅震蕩，但本輪A股振幅明顯更小，展望后市，我們認為，有以下三條線索可以研判A股接下來可能出現(xiàn)的變局。
第一，隨著積極因素的積累，市場對于資產(chǎn)價格底部承壓的一致預期有望得到逆轉(zhuǎn)，一致預期的分歧和瓦解將促使市場波動率回升，可以預見，全球已經(jīng)逐步進入到一個波動率上行的階段，全球資產(chǎn)的高低切換有望出現(xiàn)。
近年來我國資產(chǎn)價格承壓的背后是市場一致預期的持續(xù)演繹。在1月7日發(fā)布的《如何跳出一致預期的陷阱？》中，我們提出市場上普遍存在的線性推演：美國硬著陸風險極低，市場從基本面修復斜率偏弱外推今年A股上行空間受限。然而，市場忽略了在本輪下跌中還包含利差走闊后全球資本套利帶來的資金面因素，以及高利率對全球需求的壓制。我們在次周發(fā)布的《核心資產(chǎn)估值修復的三個方向》報告中指出，當行情演繹到極致后股價容錯空間也趨于極致，市場會對增量邊際信息更為敏感。聯(lián)儲進入降息周期后，利率、資金面以及后續(xù)全球需求等因素將持續(xù)改善，股價對于基本面的偏離將調(diào)整，資產(chǎn)將會迎來修復。
日前，隨著美國衰退預期升溫，市場此前所高度共識的定價因素得到邊際瓦解，導致全球市場開啟高波動狀態(tài)。我們在2024年7月14日發(fā)布的《波動率和風格切換》中表明市場的低波狀態(tài)是一致預期演繹到極致時的市場表現(xiàn)：A股紅利資產(chǎn)震蕩上行，一直處于低波動狀態(tài)；十年期國債收益率在今年下行2.2%后止跌，波動率也逐步降低；美股納指、標普500續(xù)創(chuàng)新高，衡量市場波動率的VIX指標自2022年以來震蕩下行，今年維持在12%附近，低于30%歷史分位線，也進入了低波動的狀態(tài)。
但高度共識的行情往往是脆弱的，7月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布觸發(fā)薩姆法則點燃衰退恐慌，聯(lián)儲降息預期升溫、日央行超預期加息15BP后，日元套息交易逆轉(zhuǎn)、市場進入高波動狀態(tài)。8月5日，亞太市場重挫，日、韓股市盤中均觸發(fā)熔斷機制，夜盤美股三大指數(shù)大幅收跌，科技巨頭回調(diào)，VIX指數(shù)一度飆升至65%。而A股核心紅利資產(chǎn)也開啟補跌，行業(yè)層面出現(xiàn)明顯高切低。可以預見，隨著積極因素的積累，市場對于資產(chǎn)價格底部承壓的一致預期面臨瓦解，全球已經(jīng)逐步進入到一個波動率上行的階段，全球資產(chǎn)的高低切換有望出現(xiàn)（高估值美股切換至低估值A(chǔ)股/港股）。
第二，我們年初以來就提出，過去幾年微盤、紅利風格明顯強勢的極致風格博弈很有可能將發(fā)生均值回歸，而市場風格切換的前提是風格更加均衡化，當前，市場正處在風格均衡化的過程，后續(xù)A股成長風格崛起的可能性更大。
就微盤股而言，我們在2024年1月1日發(fā)布的《A股2024年十大預測》中提出，過去兩年有明顯超額收益的微盤風格將在今年表現(xiàn)相對弱勢，此前微盤指數(shù)的上漲更多是資金面博弈的結(jié)果，或是定價權(quán)的轉(zhuǎn)移，其殼價值日漸式微，可能并不能作為交易的直接理由。并且從財務(wù)指標來看，部分微盤股在盈利為負的情況下市場仍給出了較高估值，顯然與基本面明顯背離。4月12日新“國九條”發(fā)布，針對退市制度改革提出四個“進一步”。我們在次日發(fā)表的《新“國九條”：資本市場將迎來新發(fā)展階段》報告中再次強調(diào)要警惕二級市場績差股的退市風險，尤其是部分業(yè)績表現(xiàn)較弱的微盤股。
紅利風格方面，我們在3月17日的報告《再論紅利和成長》中分析，紅利股票交易的是階段性十年期國債變動幅度的斜率與該斜率的未來預期，對應(yīng)到經(jīng)濟預期層面，若投資人對于經(jīng)濟基本面趨勢因素的消化已較為充分，則紅利溢價提升可能較為有限。在3月中旬我們即判斷，中短期內(nèi)利率進一步下行的空間相對有限，紅利風格溢價提升空間可能已經(jīng)不大。6月16日《科技股的春天》報告再從大級別風格行情輪動的角度討論了本輪價值風格占優(yōu)在時間和空間維度均已超越歷史經(jīng)驗。時間維度上，當前價值占優(yōu)的持續(xù)時間接近3年，顯著超過了前兩輪，16-19年“漂亮50”行情和19-21年核心資產(chǎn)行情均持續(xù)約2年半?？臻g維度上，全A股息率的分化程度已達到了歷史極低水平。
至于對今年成長風格崛起的判斷，我們曾在近一年內(nèi)的多篇報告中詳細闡述，2016年以來，隨著外部需求和利率波動性加大，內(nèi)部需求和利率波動性降低，A股大級別風格輪動和美債利率相關(guān)性較為明顯。此外，近期發(fā)布的《海外巨震，A股科技成長能否崛起的六問六答》報告中再次強調(diào)，由于依托海外需求，中國成長型制造業(yè)行業(yè)估值的分母端應(yīng)為美元利率，且成長股的盈利波動貢獻也更多來自于海外，受美元利率變化的影響較大，因此當美元利率明顯下行的時候，A股往往偏成長風格。
從過去半年的市場表現(xiàn)來看，一方面，隨著ETF資金大幅流入掌握邊際定價權(quán)，市場整體偏向大盤風格，疊加程序化交易等監(jiān)管政策收緊對小微盤交投情緒形成壓制，小微盤風格逐步退潮。上半年中證1000和中證2000的累計跌幅分別達16.8%、23.3%，超額收益呈現(xiàn)回落態(tài)勢。5月中下旬以來紅利指數(shù)也已階段性見頂，紅利風格呈現(xiàn)“縮圈”
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