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投資要點(diǎn)：
　　上半年收入增速有所放緩：公司發(fā)布2024年半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.13億元，YOY+11.09%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.12億元，YOY+20.38%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)6.88億元，YOY+19.35%。
　　單二季度來(lái)看，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.88億元，YOY+5.98%，QOQ-3.07%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.54億元，YOY+6.74%，QOQ-3.43%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.36億元，YOY+3.03%，QOQ-4.70%。
　　毛利率略有下滑，費(fèi)用控制效果明顯。公司上半年毛利率為84.92%，YOY-1.15pct；銷(xiāo)售、管理、財(cái)務(wù)、研發(fā)費(fèi)用率同比變動(dòng)-3.58、-0.51、+2.15、+0.45pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加主要系活期利息收入減少所致。
　　個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，付費(fèi)率與ARPPU值進(jìn)一步提升。上半年公司實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)個(gè)人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)15.30億，YOY+22.17%。運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)方面：主要產(chǎn)品月活設(shè)備數(shù)6.02億，YOY+3.08%，其中PC版月活設(shè)備數(shù)2.71億，YOY+7.11%，移動(dòng)版月活設(shè)備數(shù)3.28億，YOY+ 0.31%。付費(fèi)個(gè)人用戶數(shù)達(dá)到3,815萬(wàn)，付費(fèi)率達(dá)到6.34%，相較于23年底提高0.41pct，相較于23H1提高0.65pct。ARPPU值（平均每付費(fèi)用戶收入）達(dá)到40.10元，相較于23H1提高2.42元。
　　機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)增速放緩。上半年公司實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)4.43億，YOY+5.95%，增速一定程度放緩。原因或主要系1）下游客戶IT支出意愿收緊；2）推動(dòng)SaaS轉(zhuǎn)型過(guò)程中部分一次性支付款項(xiàng)轉(zhuǎn)變?yōu)榘茨暧嗛喪召M(fèi)。公司目前合同負(fù)債+其他非流動(dòng)負(fù)債（合同負(fù)債）已經(jīng)達(dá)到25.72億元，YOY+23.90%，且考慮到央國(guó)企和行業(yè)客戶的軟件自主可控需求仍然比較剛性，未來(lái)機(jī)構(gòu)訂閱收入節(jié)奏有望回暖。機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)受黨政信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整影響較大。上半年公司實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)3.25億，YOY-10.14%。
　　AI商業(yè)化穩(wěn)步推進(jìn)，產(chǎn)品付費(fèi)空間有望打開(kāi)。2024年7月，公司全新發(fā)布了WPSAI 2.0，在寫(xiě)作、閱讀、數(shù)據(jù)處理和設(shè)計(jì)等四個(gè)維度實(shí)現(xiàn)了范式革新，極大升級(jí)了用戶體驗(yàn)。目前，公司的AI會(huì)員和大會(huì)員累計(jì)年度付費(fèi)用戶數(shù)合計(jì)已超百萬(wàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：考慮到下游客戶IT支出與信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)節(jié)奏的變化，我們下調(diào)公司收入與利潤(rùn)預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.05/65.72/82.72億元（前值57.16/74.10/95.92），同比增長(zhǎng)16.44%/23.89%/25.86%；歸母凈利潤(rùn)15.00/18.54/23.51億元（前值16.29/21.07/27.57），同比增長(zhǎng)13.86%/23.59%/26.78%；EPS為3.24/4.01/5.08元（前值3.53/4.56/5.97），對(duì)應(yīng)當(dāng)前價(jià)格的PE為59/48/38倍，PS為17/13/11倍。我們?nèi)匀豢春霉尽癆I+信創(chuàng)”雙輪驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)邏輯，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司產(chǎn)品功能及體驗(yàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；辦公軟件行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；信創(chuàng)節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；AI產(chǎn)品商業(yè)化落地進(jìn)程不確定風(fēng)險(xiǎn)；AI大模型技術(shù)研發(fā)迭代不確定風(fēng)險(xiǎn)；海外AI產(chǎn)品進(jìn)入國(guó)內(nèi)改變競(jìng)爭(zhēng)格局風(fēng)險(xiǎn)。