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事件：公司于8月22日發(fā)布2024年半年報(bào)，24H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.43億元，同增3.89%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.28億元，同減122.18%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.24億元，同減79.55%。單二季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.03億元，同增5.90%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.32億元，同減145.82%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.01億元，同減98.14%。公司上半年虧損主要由于加大對(duì)低產(chǎn)奶牛及公牛的處置力度，計(jì)提存貨減值準(zhǔn)備、生物性生物資產(chǎn)減值準(zhǔn)備及壞賬準(zhǔn)備以及合并新農(nóng)乳業(yè)增加虧損。
　　加速淘汰低產(chǎn)牛只，聚焦疆外市場(chǎng)開(kāi)發(fā)。今年上半年乳制品市場(chǎng)消費(fèi)需求延續(xù)放緩趨勢(shì)，公司24H1實(shí)現(xiàn)乳制品銷(xiāo)量14.90萬(wàn)噸，同增1.78%，分產(chǎn)品看，24H1常溫乳制品收入7.80億元，同比-0.08%，占比54.80%；低溫乳制品收入5.81億元，同比+3.48%，占比40.80%；畜牧業(yè)產(chǎn)品收入0.58億元，同比+42.66%，占比4.08%。公司上半年推出有機(jī)桶裝酸奶、零乳糖牛奶等11款新產(chǎn)品，牧業(yè)板塊淘汰低生產(chǎn)價(jià)值牛只，截至24H1末，公司牛只存欄5.73萬(wàn)頭，較上年末減少11.85%。分渠道看，24H1疆內(nèi)地區(qū)收入7.26億元，同比-5.56%，占比51.03%；疆外地區(qū)收入6.97億元，同比+12.87%，占比48.97%，疆外擴(kuò)張趨勢(shì)延續(xù)。公司疆內(nèi)市場(chǎng)重點(diǎn)聚焦奶啤和常溫磚品類(lèi)，覆蓋熱門(mén)景點(diǎn)，探索景區(qū)推廣新模式。疆外市場(chǎng)與樸樸超市、華潤(rùn)萬(wàn)家等連鎖超市和大型商超開(kāi)展合作，全渠道終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，同時(shí)籌備后續(xù)疆外倉(cāng)儲(chǔ)折扣和量販零食系統(tǒng)渠道開(kāi)發(fā)。經(jīng)銷(xiāo)商方面，24H1末疆內(nèi)減少1家至387家，疆外增加43家至585家，合計(jì)經(jīng)銷(xiāo)商972家。截至24H1末，天潤(rùn)乳業(yè)專(zhuān)賣(mài)店數(shù)量為944家。
　　生鮮乳收購(gòu)價(jià)連續(xù)走低，凈利率短期承壓。奶牛養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能集中釋放，生鮮乳收購(gòu)價(jià)連續(xù)28個(gè)月同比下降，行業(yè)奶源階段性過(guò)剩壓力延續(xù)。24年公司上半年實(shí)現(xiàn)毛利率17.30%，同減3.26pcts；24Q2毛利率17.99%，同減2.99pcts。上半年公司加大品宣和促銷(xiāo)費(fèi)用投入，銷(xiāo)售費(fèi)用率5.97%，同增0.62pcts；管理費(fèi)用率3.53%，同增0.52pcts；公司24H1凈利率為-1.93%，同減10.99pcts；24Q2凈利率為-4.04%，同減13.39 pcts，公司淘汰低生產(chǎn)價(jià)值牛只，計(jì)提奶粉及牛只減值，24H1非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益-0.81億元；同時(shí)合并新農(nóng)乳業(yè)增加虧損，24H1新農(nóng)乳業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.82億元，凈利潤(rùn)-0.46億元。公司銷(xiāo)售公牛及奶粉收入增加，24H1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~2.47億元，同增146.25%。
　　投資建議：公司為疆內(nèi)兵團(tuán)控股的龍頭乳企，短期內(nèi)行業(yè)奶源階段性過(guò)剩經(jīng)營(yíng)承壓，建議觀察后續(xù)生鮮乳成本及公司疆外擴(kuò)張節(jié)奏。我們預(yù)計(jì)公司24~26年?duì)I收分別為28.6/31.6/35.1億元，歸母凈利潤(rùn)分別為0.4/0.7/1.2億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為57/33/30X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：上游奶源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)損益持續(xù)增加；疆外競(jìng)爭(zhēng)加?。皇称钒踩珕?wèn)題等。