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水電板塊大幅改善，特別股息有驚喜。公司中期盈利同比上升53%至25.7億元（人民幣，下同），略高于我們預(yù)期2%。期內(nèi)，在今年來(lái)水大幅改善下，公司水電經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比上升5.3倍至13.5億元，高于我們預(yù)期約25%。風(fēng)/光利用小時(shí)在上半年雖然同比下跌8%/4%，但去年新增項(xiàng)目體量較大（風(fēng)/光在2023年分別增加約5GW/8GW），風(fēng)/光上半年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別上升35%/63%。上半年風(fēng)/光新增裝機(jī)分別1.2GW/2.1GW。較驚喜的是，為慶祝今年公司在香港上市20周年，公司宣派0.05元特別股息。
　　點(diǎn)火價(jià)差同比上升，消納端仍有利好支持。經(jīng)營(yíng)方面，公司上半年煤電電價(jià)雖然同比下降每度電0.011元，但在動(dòng)力煤價(jià)格同比下降的影響下，煤電單位燃料成本同比下跌0.024元，點(diǎn)火價(jià)差由去年同期每度電0.105元增加到今年上半年的0.118元，帶動(dòng)火電分部經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在上半年同比上升44%。至于市場(chǎng)較關(guān)注的風(fēng)/光限電情況，管理層表示公司的項(xiàng)目在西北地區(qū)限電率較其它地區(qū)高，但相信對(duì)高能耗行業(yè)的綠電消納直接考核開(kāi)始后，加上科技行業(yè)用能需求在中短期增長(zhǎng)預(yù)期較快，公司相信整體風(fēng)/光消納情況將得到改善。
　　水電利用率將處歷史較高水平，整體7GW新增裝機(jī)計(jì)劃不變。管理層表示，水電利用小時(shí)于下半年仍處于歷史較高水平，我們提高了水電發(fā)電量預(yù)期約10%，預(yù)計(jì)公司2024年水電發(fā)電量同比上升57%。另外我們下調(diào)了公司風(fēng)/光發(fā)電量預(yù)期約5%/2%，以反映今年風(fēng)速較低，及光伏輻照度下降/利用小時(shí)較低的分布式及戶用光伏占比上升的影響。公司維持2024年新增3GW/4GW風(fēng)/光裝機(jī)的預(yù)期。
　　盈利增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)不變，>7%股息率仍吸引。管理層表示，上市20周年特別股息不計(jì)及在原預(yù)期50%的分紅比率中，這意味公司2024年整體分紅比率將在65%或以上。雖然水電復(fù)蘇強(qiáng)勁，但因風(fēng)電及光伏發(fā)電量占比為40%，利用小時(shí)預(yù)期下調(diào)后，我們2024/25年的盈利預(yù)測(cè)分別下調(diào)2.5%/6.0%。2024/25年我們預(yù)期盈利同比增長(zhǎng)達(dá)69%/39%。同時(shí)我們以分部估值法得出的目標(biāo)價(jià)略為下調(diào)至4.56港元（前值為4.75港元）。目前公司2024/25年超過(guò)7%的股息率仍然吸引，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。