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1H24經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長36%，復(fù)蘇勢頭符合我們的預(yù)期。我們預(yù)計(jì)，2024-26年收入CAGR有望恢復(fù)至14%，同時利潤率持續(xù)改善，得益于先必新銷售企穩(wěn)回升、新品及次新品快速滲透目標(biāo)市場。維持買入評級，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至10.0港元，對應(yīng)未來12個月91%的潛在升幅。
　　 1H24利潤端快速復(fù)蘇：1H24收入同比下滑7.9%，符合此前業(yè)績預(yù)告區(qū)間，創(chuàng)新藥收入同比下滑8.7%，占總收入70.7%。收入下滑主要原因有：1）核心品種先必新受DRG醫(yī)保支付改革影響，治療DOT受限，同時上一輪醫(yī)保降價(jià)尚有殘余影響，但上半年新患數(shù)量增長近20%，且未來談判價(jià)格降幅應(yīng)該有限；2）推廣服務(wù)收入下降，奧美沙坦酯氫氯噻嗪片進(jìn)入集采，與第一三共的合作終止，同時受行業(yè)整治影響，恩沃利單抗銷售不及預(yù)期；3）疫情穩(wěn)定后先諾欣銷售收入下降。經(jīng)調(diào)整凈利潤大幅增長36%，得益于毛利率快速復(fù)蘇（同比+3.3ppts，科賽拉地產(chǎn)化后生產(chǎn)成本降低）和研發(fā)費(fèi)用率降低（同比-4.8ppts），銷售費(fèi)用率穩(wěn)定在37%。管理層展望：1）全年收入將同比保持穩(wěn)定或小幅增長，經(jīng)調(diào)整凈利潤+30%以上；2）毛利率未來將保持在80%左右，研發(fā)費(fèi)用率長期維持在20%左右；3）全年派息率穩(wěn)定在30-60%。我們基于1H24業(yè)績表現(xiàn)下調(diào)公司經(jīng)調(diào)整凈利潤預(yù)測，下調(diào)DCF目標(biāo)價(jià)至10.0港元，維持買入評級。
　　新品種集中上市，業(yè)績增長能見度高：我們預(yù)計(jì)公司將逐步從過去兩年的行業(yè)波動中復(fù)蘇，2024-26年收入/經(jīng)調(diào)整凈利潤C(jī)AGR有望達(dá)到14%/21%，主要驅(qū)動力來自：1）先必新循證醫(yī)學(xué)證據(jù)、指南推薦級別和醫(yī)院覆蓋不斷加強(qiáng)，即將上市的舌下片有望進(jìn)一步擴(kuò)大治療場景，公司繼續(xù)維持針劑+舌下片55億元銷售峰值的指引；2）科賽拉將全力沖擊年底醫(yī)保談判，若談判成功，我們預(yù)計(jì)年銷售將快速爬升至5億元以上；3）未來18個月，公司還將上市蘇維西塔單抗、達(dá)利雷生，合計(jì)銷售峰值有望超30億元；4）經(jīng)營杠桿效應(yīng)放大，費(fèi)用率持續(xù)改善。