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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　行業(yè)階段性底部，公司業(yè)績?nèi)杂许g性，上游資源端布局優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)張。
　　投資要點(diǎn)：
　　調(diào)整盈利預(yù)期，維持“增持”評(píng)級(jí)?？紤]公司經(jīng)營近況及漿紙價(jià)格趨勢，我們下調(diào)公司的盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)2024-2026年公司EPS為1.15/1.39/1.52元（原值1.33/1.53/1.68元）。參考行業(yè)估值水平，考慮公司上游資源深度布局賦予的估值溢價(jià)，給予公司2024年15xPE，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至17.27元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　產(chǎn)銷穩(wěn)健增長。分業(yè)務(wù)，2024H1公司非涂布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/生活用紙/溶解漿營收70.17/21.20/52.02/10.39/17.72億元，同比+7.27%/34.29%/14.12%/+15.44%/-7.09%。銅版紙高增長，主要得益南寧1號(hào)機(jī)改造優(yōu)化，產(chǎn)量增加。箱板瓦楞南京新紙機(jī)投產(chǎn)，基于原材料優(yōu)勢，中高端產(chǎn)品比例持續(xù)上行。溶解漿營收下滑，主要系產(chǎn)品單價(jià)回落。
　　受益成本回落，盈利顯著改善。2024Q2公司毛利率/扣非凈利率17.2%/8.4%，同比+1.0pct/+1.4pct，環(huán)比-0.8pct/-1.0pct；2024H1非涂布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/生活用紙/溶解漿毛利率17.99%/17.89%/14.57%/14.44%/20.96%，同比+2.35%/+5.72%/2.41%/+3.42%/+4.73%，得益成本回落，各業(yè)務(wù)盈利均有改善。盈利環(huán)比承壓，主要系木漿成本增長，Q2針葉/闊葉漿價(jià)環(huán)比+8%/+13%，同時(shí)Q2箱板紙需求偏淡，單價(jià)承壓（市場均價(jià)環(huán)比-5%），文化紙單價(jià)環(huán)比穩(wěn)定。此外，公司2024Q2產(chǎn)生資產(chǎn)處置收益-8395萬元，還原后后2024Q2凈利潤8.8億，凈利率9.2%，環(huán)比基本持平。
　　產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn)，林漿紙一體化優(yōu)勢深化。公司30萬噸生活用紙項(xiàng)目一期進(jìn)展順利，4條生活用紙生產(chǎn)線預(yù)計(jì)2024Q3陸續(xù)進(jìn)入試產(chǎn)階段。南寧林漿紙一體化技改項(xiàng)目PM11/PM12高檔包裝紙生產(chǎn)線已經(jīng)啟動(dòng)實(shí)施，預(yù)計(jì)2025Q4陸續(xù)進(jìn)入試產(chǎn)階段。2024H1山東基地顏店廠區(qū)3.7萬噸特種紙基新材料項(xiàng)目和14萬噸特種紙項(xiàng)目二期工程開工建設(shè)。老撾基地營林團(tuán)隊(duì)積極調(diào)整策略，2024H1新增林地種植面積創(chuàng)造歷史最好成績。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格持續(xù)上漲，下游消費(fèi)需求不及預(yù)期等。