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2024上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于預(yù)期。2024上半年蒙牛收入446.7億元（人民幣，下同），同比下降12.6%；受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及原奶價(jià)格的下降，毛利率提升1.9個(gè)百分點(diǎn)至40.3%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)31.2億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比提升0.6個(gè)百分點(diǎn)至7%。凈利潤(rùn)同比下跌19%至24.5億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)率5.5%。
　　公司優(yōu)勢(shì)品類表現(xiàn)好于行業(yè)平均。分品類：液態(tài)奶/冰淇淋/奶粉/奶酪銷售額同比下滑13%/22%/14%/6%，占上半年銷售額的81%/8%/4%/5%。今年以來(lái)，常溫液態(tài)奶面臨原奶價(jià)格下行以及需求不及預(yù)期的挑戰(zhàn)。蒙牛的優(yōu)勢(shì)高端單品，特侖蘇“沙漠有機(jī)”系列，表現(xiàn)好于基礎(chǔ)白奶，抵消部分行業(yè)壓力，特侖蘇系列的收入占比延續(xù)提升趨勢(shì)。低溫酸奶行業(yè)在上半年呈高個(gè)位數(shù)下滑，蒙牛的低溫酸奶業(yè)務(wù)卻實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，連續(xù)20年保持市場(chǎng)份額第一。高端鮮奶業(yè)務(wù)呈雙位數(shù)增長(zhǎng)，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，雙蛋白牛乳系列獲市場(chǎng)好評(píng)。冰淇淋市場(chǎng)上半年面臨去庫(kù)存壓力，整體銷售下滑22%。
　　維持全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率擴(kuò)張30-50個(gè)基點(diǎn)的目標(biāo)。盡管收入呈雙位數(shù)下滑，管理層仍堅(jiān)持年初制定的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率擴(kuò)張目標(biāo)。一方面來(lái)自于各業(yè)務(wù)盈利能力的持續(xù)提升：常溫業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率目前高于集團(tuán)平均水平，隨著高端系列（如特侖蘇）占比持續(xù)提升，常溫業(yè)務(wù)盈利水平仍有提升空間；其他子版塊（如低溫鮮奶、冰品、奶酪等）的盈利能力均逐年改善，如奶粉業(yè)務(wù)去年仍在虧損狀態(tài)，而上半年雅士利系列實(shí)現(xiàn)盈利。另一方面，改善銷售/管理費(fèi)用率也是未來(lái)公司的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)之一。
　　目標(biāo)價(jià)16.04港元，維持買入。我們下調(diào)對(duì)公司業(yè)績(jī)的預(yù)期，并下調(diào)目標(biāo)價(jià)至16.04港元（原為21.5港元），基于11倍（原為13.4倍）2024-25年平均市盈率。考慮到蒙牛的高端產(chǎn)品及優(yōu)勢(shì)單品仍持續(xù)實(shí)現(xiàn)份額擴(kuò)張，并且管理層宣布目標(biāo)未來(lái)兩年持續(xù)提升派息率至50%，我們?nèi)钥春霉镜拈L(zhǎng)期表現(xiàn)，維持買入評(píng)級(jí)。