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事件: 1H24公司實(shí)現(xiàn)營收312.7億/同比-13%,歸母凈利32.8億/同比-15%，扣非凈利32.4億/同比-16%。其中，Q2實(shí)現(xiàn)營收124.6億/yoy-17%，扣非凈利9.8億/同比-38%。
　　1H24離島免稅經(jīng)營持續(xù)承壓，但被機(jī)場免稅同比改善部分對沖。受國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇偏弱+高端客源被海外市場分流，1H24中免海南旗艦項(xiàng)目三亞市內(nèi).店實(shí)現(xiàn)營收120億元/同比-29%，但降幅略好于?？诤ｊP(guān)披露的海南免稅市場整體數(shù)據(jù)(同比-30%)，反映公司在海南免稅市場上的競爭優(yōu)勢未因需求不足而被削弱。機(jī)場免稅受益租金協(xié)議優(yōu)化+國際客流復(fù)蘇修復(fù)明顯，部分抵消了海南渠道疲弱的影響，日上，上海1H24實(shí)現(xiàn)營收85.0億/同比+3.8%。
　　Q2毛利率持續(xù)改善，凈利率受少數(shù)股權(quán)損益及所得稅率影響。Q2公司毛利率2.3%，同比+0.8pct，環(huán)比+0.6pct，預(yù)計(jì)主要受結(jié)構(gòu)性因素影響，包括機(jī)場渠道收入占比提升，以及精品銷售占比增加。期間費(fèi)用率方面，Q2銷售費(fèi)用率17.8%/同比+3.1pct,預(yù)計(jì)主要因機(jī)場銷售占比提升影響;管理費(fèi)用率3.8%/同比基本持平;財(cái)務(wù)費(fèi)用實(shí)現(xiàn)凈收入3.5億元，去年同期為0.5億元。Q2公司凈利率為7.8%，同比-2.5pct，主要因少數(shù)股權(quán)損益及所得稅率提升影響。
　　關(guān)注市內(nèi)店政策落地帶來的增量機(jī)遇。8月28日財(cái)政部等五部門發(fā)布《關(guān)于完善市內(nèi)免稅店政策的通知》，允許公司及公司旗下控股、參股企業(yè)中僑、中服的18家市內(nèi)免稅店經(jīng)營國人出境前免稅購物。我們此前測算成熟階段京滬市內(nèi)免稅店有望帶來100-300億市場增量，預(yù)計(jì)該政策有望落地有望為公司帶來的新成長空間。
　　投資建議:考慮7月海南離島免稅銷售仍未實(shí)現(xiàn)降幅改善，以及國人中高端消費(fèi)需求趨勢尚不清晰，我們下調(diào)此前盈利預(yù)測。預(yù)計(jì)公司2024-26年歸母凈利各為62.6、76.5、91.1億元，對應(yīng)PE各為20X/16X/14X,維持“推薦“評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:市內(nèi)店政策效果低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。