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持續(xù)并購(gòu)，打造中國(guó)“嘉能可”。公司早期以鉬鎢業(yè)務(wù)為主，在2012年A股上市以后，開(kāi)始積極海外并購(gòu)進(jìn)行資源布局。公司先后完成Northparkes銅金礦山、巴西鈮磷業(yè)務(wù)、剛果（金）Tenke銅鈷礦山、剛果（金）KFM銅鈷礦等的收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了從國(guó)內(nèi)鉬鎢龍頭到世界礦業(yè)巨頭的轉(zhuǎn)變。目前擁有三大世界級(jí)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，分別為：剛果（金）銅鈷資產(chǎn)-TFM和KFM銅鈷礦，銅儲(chǔ)量920.8萬(wàn)噸金噸、鈷144.1萬(wàn)金噸；巴西鈮磷資產(chǎn)-鈮儲(chǔ)量54.4萬(wàn)噸、磷儲(chǔ)量2328.3萬(wàn)噸；中國(guó)鎢鉬資產(chǎn)-鉬32.8萬(wàn)金噸、鎢2.84萬(wàn)噸。此外收購(gòu)埃柯森IXM，全球前三的金屬貿(mào)易商，業(yè)務(wù)覆蓋全球80多個(gè)國(guó)家，專注于銅、鋅、鉛和貴金屬精礦及精煉銅、鋅、鋁和鎳的貿(mào)易，實(shí)現(xiàn)礦山-IXM-終端加工廠或冶煉廠或消費(fèi)用戶的全球布局。
　　降息周期下，看多金屬價(jià)格。對(duì)比2023年12月、2024年3月和2024年6月美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖，2024年降息概率持續(xù)增大，但降息幅度逐步降低，根據(jù)24年6月最新的點(diǎn)陣圖顯示，19名官員中有15名認(rèn)為24年降息25bp-50bp，其中7名官員認(rèn)為降息25bp，8名官員認(rèn)為降息50bp。截至2024年9月11日，根據(jù)30天聯(lián)邦基金期貨定價(jià)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)定價(jià)年內(nèi)降息25bp的概率為69%，降息50bp的概率為31%。全球進(jìn)入降息周期為大概率事件，后續(xù)看多金屬價(jià)格。
　　銅方面：礦端收縮逐步向下游傳導(dǎo)，銅價(jià)有望持續(xù)上行。我們認(rèn)為礦端收縮原因在于：礦端供給趨近尾聲，2024年年中后，幾乎無(wú)新增；礦端擾動(dòng)加大，2024年或進(jìn)入罷工集中爆發(fā)期。在不考慮礦端擾動(dòng)的情況下，2024-2026年礦山產(chǎn)銅分別為2401萬(wàn)噸、2480萬(wàn)噸和2542萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)4.5%、3.3%和2.5%，全球供給拐點(diǎn)或在2024年。從絕對(duì)增量來(lái)看，2024年增量主要來(lái)自南美和非洲，且主要供給釋放集中在上半年，而南美2024年進(jìn)入罷工集中期，其增量或低于預(yù)期。且隨著冶煉廠因加工費(fèi)下滑出現(xiàn)虧損減產(chǎn)，礦端短缺或于Q4季度傳導(dǎo)至金屬端，銅價(jià)有望持續(xù)上行。
　　鈷方面：從鈷的供需平衡情況看，2023年-2024年仍是鈷供給集中釋放期，且需求端磷酸鐵鋰對(duì)三元替代持續(xù)增強(qiáng)，鈷需求增速降低。2024年仍延續(xù)過(guò)剩格局，鈷價(jià)已跌至行業(yè)成本線附近，行業(yè)出清進(jìn)行中。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：隨著KFM和TFM項(xiàng)目投產(chǎn)銅鈷放量，我們預(yù)測(cè)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為111/132/146億元，對(duì)應(yīng)的PE為13/11/10x。我們選取A股銅鈷相關(guān)公司作為可比公司，根據(jù)Wind一致預(yù)期，可比公司2024-2026年平均PE分別為12/10/8x。作為全球礦業(yè)巨頭，隨著TFM和KFM項(xiàng)目投產(chǎn)銅鈷產(chǎn)量的持續(xù)放量，公司盈利有望迎來(lái)大幅提升，享有一定的估值溢價(jià)。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；金屬價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目所在國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)