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短期缺乏增長驅(qū)動(dòng)力，為什么仍選擇維持“買入”評級？過去幾個(gè)月里，我們反復(fù)提醒市場國際運(yùn)動(dòng)服飾品牌較弱的銷售趨勢，以及國際運(yùn)動(dòng)服飾零售商所面臨的較大的負(fù)經(jīng)營杠桿壓力。在滔搏昨晚公布盈利預(yù)警（1HFY25歸母凈利潤同比下滑約35%）后，滔搏今日上午股價(jià)大幅下跌18%。我們認(rèn)為盡管公司短期業(yè)績承壓，缺乏增長驅(qū)動(dòng)力，主品牌收入重回增長尚需時(shí)日，但基于以下三點(diǎn)，我們維持對公司“買入”評級：
　　（1）我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)充分反映了公司1HFY25利潤的下滑以及管理層對2HFY25悲觀的展望。今日午市收盤后，滔搏估值已降至7.8x CY25 P/E，后續(xù)持續(xù)下降的空間有限。
　?。?）我們預(yù)計(jì)在未來12個(gè)月里，Nike和adidas的品牌和產(chǎn)品勢能有望恢復(fù)，將驅(qū)動(dòng)公司收入重回增長?？紤]到公司較強(qiáng)的運(yùn)營韌性，我們不排除2HFY25的利潤表現(xiàn)好于市場預(yù)期的可能。
　?。?）基于每年100%派息率的假設(shè)，公司當(dāng)前FY25的股息率已達(dá)到11.2%，在消費(fèi)領(lǐng)域處于領(lǐng)先。高股息結(jié)合長期業(yè)績反轉(zhuǎn)邏輯使滔搏在當(dāng)前估值下成為不錯(cuò)的長期價(jià)值投資標(biāo)的。
　　基于8.5x CY25 P/E的估值，我們得到新的目標(biāo)價(jià)2.5港元，疊加股息率意味著23.3%的預(yù)期回報(bào)。
　　管理層對2HFY25展望較為悲觀，未來6個(gè)月股價(jià)難有表現(xiàn)：滔搏預(yù)計(jì)公司1HFY25歸母凈利潤同比下滑約35%，主要原因包括：（1）1HFY25收入同比下降（主要是由于線下客流減少）帶來較大的經(jīng)營負(fù)杠桿，導(dǎo)致銷售分銷費(fèi)用率以及行政管理費(fèi)用率同比上升；（2）1HFY25終端零售折扣加深導(dǎo)致毛利率下降。終端零售折扣加深主要是由于公司為了降低庫存水平加大終端零售折扣，以及線上銷售占比提升（1HFY25線上零售折扣率比線下更深）所致。管理層預(yù)計(jì)2HFY25終端需求可能面臨比1HFY25更大的挑戰(zhàn)，2HFY25收入跌幅與零售折扣加深的幅度可能大于1HFY25。盡管品牌方會(huì)持續(xù)地給予折扣支持，但預(yù)計(jì)支持力度很可能無法彌補(bǔ)零售折扣加深對毛利率帶來的負(fù)面影響。管理層表示將在10月的業(yè)績會(huì)上下調(diào)FY25全年業(yè)績指引。
　　長期競爭優(yōu)勢并未改變：公司在零售領(lǐng)域依然不斷強(qiáng)化自身的競爭優(yōu)勢，包括（1）通過持續(xù)優(yōu)化和壯大品牌矩陣來分散主品牌需求減弱帶來的風(fēng)險(xiǎn)；（2）不斷拓展消費(fèi)場景，夯實(shí)全域零售的能力，彌補(bǔ)線下客流疲弱的影響；（3）不斷強(qiáng)化門店運(yùn)營能力來支撐零售端對品牌的賦能，提升其對各個(gè)品牌銷售的占有率；（4）聚焦庫存及零售折扣的管理，從而確保公司長期毛利率水平保持穩(wěn)定；（5）不斷提升運(yùn)營效率，確保公司經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)高于凈利潤，從而維持較高的派息率。這些優(yōu)勢使我們對公司長期的前景依然保持樂觀。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：（1）整體行業(yè)需求放緩；（2）高端運(yùn)動(dòng)服飾市場競爭加?。唬?）公司運(yùn)營效率改革效果低于預(yù)期。