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高長協(xié)比例和煤電一體化布局加強(qiáng)煤企業(yè)績粘性。自2022年5月起煤炭新長協(xié)機(jī)制落地實(shí)施后，煤企整體長協(xié)比例抬升，各地主要煤企自產(chǎn)動(dòng)力煤的80%左右用于電力保供，煤企中長期長協(xié)平均比例達(dá)約60%，加上月長協(xié)的平均長協(xié)比例在70%左右，長協(xié)定價(jià)機(jī)制提高了煤企盈利穩(wěn)定性，本輪煤企的投資價(jià)值主要是高股息，因此重點(diǎn)就在于煤價(jià)穩(wěn)定和煤企業(yè)績的持續(xù)性，從今年月度長協(xié)煤價(jià)走勢(shì)來看，煤價(jià)韌性已顯現(xiàn)。同時(shí)，煤電一體化布局有利于公司平滑煤價(jià)波動(dòng)帶來的業(yè)績變化，傳統(tǒng)煤炭企業(yè)新建或收購電廠布局煤炭一體化的代表性上市煤企主要有中國神華、新集能源、山西焦煤、盤江股份、上海能源等。
　　從負(fù)債結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)看煤企粘性：在《動(dòng)力煤深度：基本面和高股息雙翼驅(qū)動(dòng)投資價(jià)值》報(bào)告中，我們分析了煤企資產(chǎn)負(fù)債表和盈利能力整體的優(yōu)化，主要煤企有息負(fù)債率也呈持續(xù)下降走勢(shì)，煤企資本性支出在現(xiàn)金流中占比整體下行，而現(xiàn)金分紅的占比不斷提高，體現(xiàn)出煤企在逐步解決債務(wù)高企問題和盈利能力提升后開始加大股東回報(bào)力度，承擔(dān)央國企責(zé)任。其中，中國神華、中煤能源、陜西煤業(yè)、潞安環(huán)能、晉控煤業(yè)、山西焦煤當(dāng)前的貨幣資金可較充分覆蓋有息負(fù)債，且資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率相對(duì)低，資產(chǎn)負(fù)債表更優(yōu)。從現(xiàn)有貨幣資金能否充分滿足債務(wù)償付、維持資本開支及高現(xiàn)金分紅率的角度來看，中國神華、陜西煤業(yè)、晉控煤業(yè)、潞安環(huán)能、恒源煤電等可在維持2023年高分紅和資本性支出情況下，在償付有息負(fù)債或2年內(nèi)到期的中短期金融負(fù)債后，仍有相對(duì)充裕的貨幣資金余額，中煤能源在剔除一年內(nèi)到期的應(yīng)付賬款這部分無息負(fù)債后，可實(shí)現(xiàn)貨幣資金余額為正。
　　從在建產(chǎn)能和集團(tuán)注資潛力看煤企規(guī)模彈性：中國神華、廣匯能源擬擴(kuò)張產(chǎn)能規(guī)模最大，在建總產(chǎn)能均在5000萬噸/年左右，其次是兗礦能源在建產(chǎn)能超2000萬噸/年，神華新建項(xiàng)目位于內(nèi)蒙古，廣匯項(xiàng)目集中于新疆，兗礦能源近兩年有望投產(chǎn)的大規(guī)模項(xiàng)目也位于新疆；從產(chǎn)能增長彈性來看，廣匯能源、陜西能源、永泰能源、平煤股份、新集能源、盤江股份、華陽股份、淮北礦業(yè)等規(guī)模擴(kuò)張彈性較大。煤企大部分背靠各地國資委旗下大型集團(tuán)，對(duì)集團(tuán)存在同業(yè)競(jìng)爭的煤炭和煤化工、電廠等資產(chǎn)具有優(yōu)先收購權(quán)，其中，中國神華（待注入108百萬噸/年）、中煤能源（待注入29百萬噸/年）、兗礦能源（除上市公司外集團(tuán)另有產(chǎn)能100-150百萬噸/年，在建14百萬噸/年）、陜西煤業(yè)（集團(tuán)另有產(chǎn)能49百萬噸/年）、潞安環(huán)能（集團(tuán)另有產(chǎn)能32.9百萬噸/年）、晉控煤業(yè)（集團(tuán)另有產(chǎn)能104百萬噸/年）、山西焦煤（待注入60百萬噸）、電投能源（待注入35百萬噸）等頭部煤企背靠的央國企集團(tuán)仍有較大資產(chǎn)注入空間。
　　投資建議：煤價(jià)在經(jīng)歷了今年7、8月份長江流域強(qiáng)降水頻繁、水電貢獻(xiàn)高增的情況下，動(dòng)力煤仍然保持較為堅(jiān)挺的走勢(shì)，在高長協(xié)占比和生產(chǎn)成本抬升下，煤炭價(jià)格中樞的韌性逐步顯現(xiàn)，四季度北方供熱季的到來仍有望階段性抬升煤價(jià)。同時(shí)，在高比例長協(xié)定價(jià)模式下，煤企優(yōu)化的盈利能力和目前較良好的資產(chǎn)負(fù)債率有利于保障高分紅高股息的兌現(xiàn)，在當(dāng)前國內(nèi)低利率環(huán)境下，煤企預(yù)期股息率顯著高于十年期國債收益率，仍具備較好的投資價(jià)值。結(jié)合前文對(duì)各大煤企產(chǎn)能規(guī)模、潛在擴(kuò)張能力、業(yè)績粘性、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、分紅股息率、當(dāng)前PE/PB對(duì)比等分析，我們認(rèn)為中煤能源、潞安環(huán)能相對(duì)性價(jià)比較高，中國神華、陜西煤業(yè)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、具備投資價(jià)值，此外，華陽股份、山煤國際等山西煤企上半年減停產(chǎn)的煤礦自6月以來逐步復(fù)產(chǎn)、下半年業(yè)績有望回暖。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。1）電力需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。2）礦山安全事故發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。3）煤企資本開支大幅增加，現(xiàn)金分紅比例下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。4）后市供暖旺季需求不及預(yù)期，煤炭庫存持續(xù)高位的風(fēng)險(xiǎn)。