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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　從微觀機(jī)構(gòu)的情況看，一方面機(jī)構(gòu)止盈潮尚不會(huì)立即爆發(fā)，但另一方面“股債單向蹺蹺板”效應(yīng)值得關(guān)注。債市存在回調(diào)但幅度有限，資金邊際寬松或?qū)⑻嵘庞脗c存單性價(jià)比。
　　投資要點(diǎn)：
　　前期債市定價(jià)是債市供需不平衡，疊加債券市場(chǎng)分隔下的機(jī)構(gòu)看多情緒不斷累積，表現(xiàn)在期貨技術(shù)指標(biāo)上就是多項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)入超買，這種情況下債市較容易觸發(fā)回調(diào)。9月中旬以來(lái)債市的持續(xù)走強(qiáng)并非在定價(jià)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度的平緩，而是因?yàn)閲?guó)內(nèi)債市供需不平衡，市場(chǎng)的“資產(chǎn)荒”背景下，如果風(fēng)險(xiǎn)偏好沒(méi)有明顯變化，即使債券利率較低，機(jī)構(gòu)也不得不配置債券。在此背景下，債市參與者的看多情緒在不斷累積，推動(dòng)擁擠的“順趨勢(shì)交易”，表現(xiàn)在期貨技術(shù)指標(biāo)上就是多項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)入超買。9月24日上午超預(yù)期利多落地后，短期內(nèi)期貨現(xiàn)券均出現(xiàn)了比較明顯的止盈壓力。
　　風(fēng)險(xiǎn)偏好和止盈情緒提升前，債市調(diào)整持續(xù)性可控。在此前配置偏好帶動(dòng)債市走強(qiáng)的背景下，我們預(yù)計(jì)債市回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于需求的邊際收縮，主要是兩方面：①短期利多出盡，進(jìn)一步參與博弈性價(jià)比不足，銀行端提前止盈；②市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，保險(xiǎn)資金轉(zhuǎn)向股市。從雙降落地后行情看，股市后續(xù)復(fù)蘇強(qiáng)度有待觀察，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升有限，農(nóng)商行仍在凈買入，預(yù)計(jì)止盈仍將等待10月以后，債市供需格局與底層給邏輯并未發(fā)生根本變化，止盈效應(yīng)只能按最低限度估計(jì)，調(diào)整行情持續(xù)性相對(duì)可控。
　　關(guān)注新的貨幣政策工具隱藏“單向股債蹺蹺板”效應(yīng)。央行宣布創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具主要包括專項(xiàng)再貸款與非銀互換便利兩方面；前者是直接對(duì)股市的支持；后者的使用則會(huì)帶動(dòng)股債蹺蹺板單向化，具體來(lái)說(shuō)：當(dāng)股市走強(qiáng)時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)可質(zhì)押股票ETF或低流動(dòng)性債券，換取高流動(dòng)性債券進(jìn)行賣出，參與股票投資，一方面，這一工具與此前的特別國(guó)債以及借入債券共同構(gòu)成央行賣債儲(chǔ)備；另一方面，當(dāng)股市走強(qiáng)時(shí)，無(wú)論債市投資者還是非債市投資者均可通過(guò)這一工具進(jìn)行“賣債買股”交易，進(jìn)一步推動(dòng)“股強(qiáng)債弱”的股債蹺蹺板的產(chǎn)生，但股市走弱時(shí)，這一工具也無(wú)法進(jìn)行反向操作，即形成單向股債蹺蹺板效應(yīng)。但需要注意，在股市上行情況未定的情況下，這種“單向蹺蹺板”的作用尚需觀察。
　　從微觀機(jī)構(gòu)的情況看，一方面機(jī)構(gòu)止盈潮尚不會(huì)立即爆發(fā)，另一方面“股債單向蹺蹺板”效應(yīng)值得關(guān)注。短期內(nèi)債市回調(diào)幅度有限，資金邊際寬松或?qū)⑻嵘庞脗c存單性價(jià)比。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)并未扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好與止盈需求并未明顯抬升，預(yù)計(jì)短期內(nèi)債市回調(diào)幅度相對(duì)可控，利率是否進(jìn)一步上行則取決于后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度；考慮到降準(zhǔn)降息下流動(dòng)性寬松預(yù)期較為確定，存單、短期信用債以及二永債性價(jià)比邊際抬升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率超預(yù)期；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯抬升；機(jī)構(gòu)止盈需求走強(qiáng)。