>> 德邦證券-固定收益專題：債市急跌到錨定上限，贖回風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒖煽?240929
| 上傳日期： |
2024/9/29 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品 |
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本周，隨著權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速提高，上證綜指連續(xù)拉升，從周一的2736點(diǎn)四日拉升12.8%到周五收盤3087點(diǎn)，有觀點(diǎn)稱這便是A股權(quán)益投資的魅力，錯(cuò)過三天等于錯(cuò)過一年。另外一方面，市場反轉(zhuǎn)后，前期曲線最為流暢、抗風(fēng)險(xiǎn)的品種下跌最多。比如紅利股和債券，尤其是30年國債，TL主力遇到了上市以來的最大跌幅，周五下跌2.56%，24特國01單日上行11.5BP到2.35%。
當(dāng)前股債市場的變化是比較典型的風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提升后的反轉(zhuǎn)交易。9月24日后，權(quán)益市場暴漲修復(fù)，超跌板塊大幅修復(fù)，而前期受益于震蕩市的紅利品種在此輪調(diào)倉后大跌，行情并在后續(xù)切換到創(chuàng)業(yè)板；與此同時(shí)，與紅利股驅(qū)動(dòng)邏輯有相似性的超長國債迅速暴跌。另外，過去一年的超長債牛市，不僅讓超長債現(xiàn)券的投資人中混合基金的投資人增多，在TL國債期貨中，投資人的類型也從傳統(tǒng)債券投資人擴(kuò)散到各類私募、外資，股債聯(lián)動(dòng)的相關(guān)性愈加明顯。
比如在2023年底、2024年年初的兩次聯(lián)動(dòng)情況，都能看到權(quán)益在風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅度下跌、大幅度抬升后，長端利率尤其是超長端利率的共振變化。今年、過去3個(gè)月、過去1個(gè)月以來，股債的相關(guān)性大幅度提高，上證綜指和30年國債收益率的相關(guān)性的解釋度在過去1年、3個(gè)月、1個(gè)月分別為14%、26%、56%，不斷上升。
如何理解當(dāng)前的政策對債市的定量影響？目前有關(guān)財(cái)政政策的預(yù)期比較強(qiáng)，我們認(rèn)為落地可能性比較大的可能是1萬億左右特別國債和數(shù)千億級別的地方政府專項(xiàng)債等。方向上可能在銀行股權(quán)注入、地方政府隱性債務(wù)處置、有限的消費(fèi)刺激等。
從金額上來說，可能并不會超過太多債券投資人的預(yù)期。用途上來說我們認(rèn)為可以通過以下情景，來分別分析其對經(jīng)濟(jì)和債券投資人預(yù)期的影響：1）債券供給方面是利空，用途如果是銀行補(bǔ)充資本則為利多，因此綜合來說中性；如果是大型項(xiàng)目建設(shè)，影響類似于去年12月份；若用途在于隱性債務(wù)化解，對債券影響也相對中性；2）如果用途是消費(fèi)刺激且規(guī)模在1萬億以上，則有較大的預(yù)期差，這也是當(dāng)前債券調(diào)整超預(yù)期的主要因素，我們認(rèn)為后續(xù)還需觀察。
即便是考慮到諸多政策的落地，但是目前看，畢竟仍然處在一個(gè)降準(zhǔn)、降息周期，從定價(jià)錨和負(fù)債端驅(qū)動(dòng)的邏輯上，10年、30年的頂部已經(jīng)比較明顯。
負(fù)債端定價(jià)的錨：保險(xiǎn)成本和MLF偏離度。1）8-9月份保險(xiǎn)的持倉成本線已經(jīng)基本突破。目前10年、30年國債2.20%和2.40%左右的點(diǎn)位均已突破了保險(xiǎn)8-9月份的平均持倉成本線，而8-9月正是保險(xiǎn)大幅加倉超長債的時(shí)間段。2）10年國債明顯偏離MLF的錨。2021年以來“10Y國債收益率較MLF利率偏離度”整體呈現(xiàn)三峰分布特征，目前上偏程度整體處于較高水平，若假設(shè)在“牛市曲線”分布之下，目前從上偏向下運(yùn)動(dòng)的概率為90%；即便假設(shè)在“熊市曲線”分布之下，目前也處于上偏的較高位置水平，從目前位置向下運(yùn)動(dòng)的概率達(dá)到72%。
空間或先于時(shí)間調(diào)整，贖回壓力難現(xiàn)。自從2022年底所有資產(chǎn)迅速反轉(zhuǎn)后的理財(cái)大規(guī)模贖回，零售端潛在的贖回壓力一直是市場比較擔(dān)心的問題，包括2023年年初和2024年8月底的贖回。但是我們認(rèn)為債券市場的結(jié)構(gòu)目前相對穩(wěn)定，大規(guī)模贖回的條件可能并不存在。
經(jīng)過量化測算，近期市場的主導(dǎo)力量，既不是基金也不是理財(cái)，年初以來，投資凈買入的領(lǐng)先意義上，呈現(xiàn)了從大行、農(nóng)商逐步向保險(xiǎn)移動(dòng)的信號。我們認(rèn)為在當(dāng)前局面下，可能保險(xiǎn)的成本約束要比理財(cái)、基金的贖回反饋產(chǎn)生的影響更加重要。
品種策略看，當(dāng)前長端利率空間調(diào)整過多，接下來是修復(fù)主導(dǎo)的空間。我們認(rèn)為10年的上限2.20%，30年的上限2.40%目前已經(jīng)突破，當(dāng)前就是比較好的介入時(shí)期；信用方面修復(fù)可能還需時(shí)間，一方面?zhèn)谐山涣鲃?dòng)性本來就較高點(diǎn)偏弱，偏信用品種的機(jī)構(gòu)負(fù)債端可能會有一定的向含權(quán)品種轉(zhuǎn)換的投資預(yù)期，從歷史規(guī)律上看，利率企穩(wěn)一段時(shí)間后，可能才會迎來信用品種的估值修復(fù)。
投資思維經(jīng)常處于鐘擺的兩極，在一個(gè)月前市場還在討論“失去的三十年”，現(xiàn)在就在討論“失去的三十年國債”；從當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格上，都有“畢其功于一役”、“興廢在此一戰(zhàn)”的高烈度轉(zhuǎn)向。但時(shí)間冷靜后，權(quán)益有自身的估值、景氣邏輯，債市有自身的負(fù)債驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)邏輯。我們認(rèn)為當(dāng)前債市已經(jīng)過度低于負(fù)債的定價(jià)，空間上已經(jīng)處于較高價(jià)值位置。
風(fēng)險(xiǎn)提示：央行超預(yù)期收緊貨幣政策、理財(cái)大規(guī)模回表引發(fā)市場波動(dòng)、機(jī)構(gòu)行為大幅趨同形成正反饋。
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