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替代蛋白前景廣闊，微生物蛋白相較其他蛋白優(yōu)勢顯著：2050年世界人口將達(dá)到約100億，食品蛋白需求增量達(dá)到2.65億噸，缺口達(dá)40%。按我國14億人口每人每日消耗100g蛋白質(zhì)計(jì)算，中國每年蛋白質(zhì)需求超5000萬噸。經(jīng)我們測算，國內(nèi)替代蛋白市場將以17.25%的年復(fù)合增速，從2024年的118億元增長至2023年的508億元。微生物蛋白相較其他蛋白具備以下優(yōu)勢：1）高效率，微生物蛋白合成效率是養(yǎng)殖效率的上千倍，成本相較牛肉降低60%；2）健康性，生產(chǎn)過程不使用抗生素、低脂低糖、高蛋白、高膳食纖維、零膽固醇；3）可降碳，生產(chǎn)1公斤微生物蛋白碳排放量僅為肉類10%。
　　海外合作與自研結(jié)合，微生物蛋白專利及產(chǎn)能布局全國領(lǐng)先：公司已完全擁有全球第3株菌、中國第1株菌“富祥短柄鐮刀菌”，并申請發(fā)明專利“短柄鐮刀菌在生產(chǎn)菌絲體蛋白中的應(yīng)用”，已于2024年10月公告獲批。公司是國內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)絲狀真菌蛋白噸級產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，截至2024H1已有產(chǎn)能1200噸/年，在手訂單1200噸。預(yù)計(jì)2024年底建成年產(chǎn)2萬噸微生物蛋白產(chǎn)能，對應(yīng)4億產(chǎn)值以上，公司正在建設(shè)年產(chǎn)20萬噸微生物蛋白及資源綜合利用項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì)在2027年后建成。
　　原料藥主業(yè)邊際改善，原材料價(jià)格見頂：2023年度他唑巴坦、舒巴坦主要原材料6-APA 2023年價(jià)格相較2021年漲幅達(dá)60%，至約350元/千克。隨著印度6-APA產(chǎn)能的投產(chǎn)，原材料價(jià)格有望見頂回落。同時(shí)公司積極進(jìn)行技改與工藝替代，降本增效舉措效果已現(xiàn)，亦向下游延伸，不斷開拓新產(chǎn)品，有望為傳統(tǒng)原料藥板塊帶來增量。2024H1原料藥業(yè)務(wù)毛利率同比提升10.6Pct，我們預(yù)計(jì)至2026年仍有10Pct以上毛利率提升空間。
　　電解液添加劑產(chǎn)能擴(kuò)張，新品上量+降本增效有望扭虧：2023年全球鋰離子電池電解液出貨量同比增長25.8%，鋰電池電解液行業(yè)仍在持續(xù)擴(kuò)容。公司通過VC產(chǎn)品2024年5月開始新設(shè)備調(diào)試，產(chǎn)能爬坡，預(yù)計(jì)達(dá)2025年20000噸產(chǎn)能，F(xiàn)EC產(chǎn)品預(yù)計(jì)2025年5000噸產(chǎn)能。公司已決定投資建設(shè)年產(chǎn)2萬噸硫酰氟和1萬噸雙氟磺酰亞胺鋰項(xiàng)目，完成后將擴(kuò)展公司新能源方面產(chǎn)品矩陣，提高市占率，增厚公司業(yè)績。
　　盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年收入分別為15.1/20.0/25.2億元，同比增速分別為-6.3%/32.9%/25.6%；歸母凈利潤分別為-0.2/1.5/2.5億元，同比增速分別為89.1%/766.0%/68.5%，2025-2026年P(guān)E估值分別為37/22倍，基于公司1）微生物蛋白產(chǎn)能建設(shè)全國第一，放量在即；2）電解液添加劑產(chǎn)品矩陣豐富，盈利能力有望提升；3）原料藥業(yè)務(wù)邊際改善，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；上游原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管政策變化風(fēng)險(xiǎn)。