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華泰觀點(diǎn)：ASML:AI增長或不足以彌補(bǔ)明年中國/成熟工藝下滑對增速影響
　　10/15, ASML發(fā)布Q3業(yè)績，Q3訂單26.3億歐元，環(huán)比下降超50%，低于市場預(yù)期，公司下修2025年收入指引至300-350億歐元（原指引：300-400億歐元），中位數(shù)同比下降7%，引發(fā)包括英偉達(dá)（-5%），臺積電（-2%），東京電子（-9%），北方華創(chuàng)（-3%）在內(nèi)主要半導(dǎo)體企業(yè)回調(diào)。我們認(rèn)為：1）這次ASML訂單和2025年收入指引低于預(yù)期驗(yàn)證了我們之前報(bào)告《全球半導(dǎo)體觀察：2025年中國大陸進(jìn)入收獲期，海外AI相關(guān)投資加快》(8/19)的觀點(diǎn)，隨著項(xiàng)目落成，中國代工企業(yè)2025年進(jìn)入收獲期，海外設(shè)備廠商中國大陸收入或?qū)⑼认陆?1%。2）手機(jī)、PC等消費(fèi)產(chǎn)品的全球需求疲軟以及Intel戰(zhàn)略調(diào)整可能是拖累先進(jìn)工藝投資的主要原因，目前還沒有看到CoWoS等AI相關(guān)投資出現(xiàn)放緩。
　　Q1：ASML 2025E中國大陸收入占比為什么大幅下降？
　　3Q公司中國大陸收入27.85億歐元，同比上漲14%，環(huán)比增長19%，中國大陸占比47%，環(huán)比下降2pct。ASML預(yù)計(jì)明年中國大陸收入占比降至20%左右。根據(jù)目前中位數(shù)指引測算，這意味著ASML中國大陸收入2025年同比下降約59%。我們認(rèn)為，受美國收緊出口限制政策壓力等影響，中國半導(dǎo)體代工企業(yè)，過去兩年普遍存在設(shè)備提前采購的趨勢。這導(dǎo)致過去四個(gè)季度（截至2Q24），全球六大設(shè)備企業(yè)（圖4）中國大陸收入同比增長74%/119%/125%/77%，1Q24中國大陸收入占比達(dá)到歷史新高的46%。展望未來，中國大陸2025年有望進(jìn)入資本開支下滑，收入穩(wěn)步上升的收獲期。根據(jù)我們測算，2H24/2025海外設(shè)備廠商中國大陸收入同比下滑27%/11%。由于收入確認(rèn)方式不同，以及國產(chǎn)化率提升等影響，中國大陸企業(yè)2025年收入增速有望好于海外企業(yè)。
　　Q2：ASML 25年收入指引下修是否意味著AI投資出現(xiàn)放緩？
　　ASML的客戶集中度較高，EUV的客戶主要是臺積電，三星和Intel三大生產(chǎn)企業(yè)，成熟工藝設(shè)備客戶主要是中國的半導(dǎo)體生產(chǎn)企業(yè)。其中和AI相關(guān)的下游需求包括：1）HBM相關(guān)的存儲(chǔ)芯片（三星、海力士、鎂光），2）2nm/3nm相關(guān)的先進(jìn)工藝邏輯芯片(臺積電、Intel、三星)。我們認(rèn)為下調(diào)的主要可能包括，1）手機(jī)、PC等消費(fèi)產(chǎn)品的全球需求疲軟，2）Intel戰(zhàn)略調(diào)整導(dǎo)致的投資放緩。目前還沒有看到CoWoS等AI相關(guān)投資出現(xiàn)放緩趨勢，建議關(guān)注DISCO、Advantest等相關(guān)公司指引。
　　ASML業(yè)績總結(jié)：Q3訂單環(huán)比下降53%，下調(diào)2025收入指引
　　10/15, ASML發(fā)布Q3業(yè)績，營收74.67億歐元，同比+12%，環(huán)比+19.6%，略超此前指引的67～73億歐元，毛利率50.8%，符合此前指引（50~51%）。但是Q3訂單26.3億歐元，環(huán)比下降超50%，低于市場預(yù)期，公司下修2025年收入指引至300-350億歐元（原指引：300-400億歐元），中位數(shù)同比下降7%。其中Low NA方面，公司預(yù)計(jì)，到Q4，大多數(shù)Low NA設(shè)備將是3800E。明年初公司將開始以每小時(shí)220片晶圓的規(guī)格將3800E交付給客戶。High NA方面，公司即將完成已經(jīng)發(fā)貨的兩個(gè)High NA系統(tǒng)的客戶現(xiàn)場驗(yàn)收測試，預(yù)計(jì)將在年底前確認(rèn)收入。此外，公司正在向第二個(gè)主要客戶運(yùn)送第三臺high NA設(shè)備。公司此前預(yù)期2025年EUV數(shù)量將顯著增加，但實(shí)際進(jìn)展低于預(yù)期。公司預(yù)計(jì)到2025年low NAEUV數(shù)量低于50臺。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，半導(dǎo)體周期波動(dòng)，測算和可得數(shù)據(jù)的局限性。本研報(bào)中涉及到未上市公司或未覆蓋個(gè)股內(nèi)容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團(tuán)隊(duì)對該公司、該股票的推薦或覆蓋。