>> 浙商證券-財政發(fā)力系列研究報告之二：歷史上的化債是怎樣的？-241016
| 上傳日期： |
2024/10/18 |
大小： |
736KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超,廖博 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
化債能減輕地方債務壓力，增強地方自有綜合財力，讓地方更好改善民生，推動經濟正向循環(huán)。從歷史經驗看，我國曾使用政府債券置換隱性債務（第一輪：2015-2018年；第二輪：2019年建制縣化債初試點），存量債務變?yōu)檎畟?、利息成本降低。此后，我國啟動全域無隱性債務試點，主要以特殊再融資債置換隱性債，即第三輪化債的主要方案（2020年至2022年6月）。當前，我們正處于第四輪化債（2023年10月以來）的關鍵階段，新增特殊再融資債僅用于存量債務償還，城投平臺也較難形成項目建設類的增量融資，化債大概率驅動地方發(fā)展模式轉型，這也彰顯了政策層面堅定遏制新增隱債。
信用債方面，考慮到10月12日發(fā)布會中提到“擬一次性增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”，并提到相關政策待履行法定程序后再行詳細披露，我們預計信用利差仍有壓縮空間。
化債第一輪：2015-2018年主要發(fā)行置換債
隨著2014年新《預算法》發(fā)布，正式將地方政府債務與城投債務切割，將地方政府債務分門別類納入全口徑預算管理，對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務可以發(fā)行一定規(guī)模的地方政府債券置換。從數(shù)據來看，截至2014年末，地方政府存量債務余額為15.4萬億元，其中1.06萬億元是過去批準發(fā)行債券的部分，其余14.34萬億元是通過銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉措的存量債務，即需要進行置換的部分。2015年置換債發(fā)行大幕正式拉開。2015-2018年間，置換債共計發(fā)行12.2萬億元。截至2018年末，非政府債券形式存量政府債務僅余3151億元，基本完成了財政部“三年左右完成置換”的目標。
化債第二輪：2019年建制縣化債初試點
2019年，針對債務壓力較大省份，建立建制縣隱性債務化解試點。由于在上一輪地方債務置換期間，地方政府仍通過一些違規(guī)操作額外舉債，形成新一輪應由政府償還的債務，2017年7月，中央政治局會議首次正式提到“隱性債務”概念。綜合地看，隱性債務是指地方政府在法定政府債務預算之外，直接或者承諾以財政資金償還，以及違法提供擔保等方式舉借的債務。整體來看，本輪債務置換主要是用剩余的置換債額度，化解一些弱區(qū)縣隱性債務，湖南、貴州、云南、遼寧、內蒙古、甘肅、江蘇等省份的部分建制縣納入試點，本輪置換債規(guī)模相對較小。
化債第三輪：2020年-2022年6月通過特殊再融資債置換隱債
可以看到，2020年開始部分再融資債用途發(fā)生變化。再融資債券本身是用于償還到期地方政府債券本金，但2020年12月開始，部分再融資債的資金用途發(fā)生改變，從原來的“償還債券本金”轉變?yōu)椤皟斶€存量債務”。這部分用于“償還存量債務”的再融資債被市場習慣稱為特殊再融資債，主要用于化解隱性債務。最早開先河的是12月4日發(fā)行的“2020年江蘇省地方政府再融資專項債券（四期）”，其資金用途表述為“償還納入政府債務管理的存量債務本金”。
我們提示，特殊再融資債發(fā)行的空間來自地方政府債務限額中未使用的部分，不同區(qū)域債務限額或存在調配空間，財政部可通過債務限額回收再分配平衡不同區(qū)域需求，特殊再融資債的額度實質上來自于存量限額的轉化，也就是說，部分省份特殊再融資債的額度理論上等于當?shù)貧v史上未使用的限額與其他趨于收回后再分配的限額合計構成。2020年財政部下發(fā)《關于收回部分地方政府債務限額的通知》，回收部分限額。
化債第四輪（2023年10月至今）：總體思路切換至地方事權財權再匹配
當前，我們正處于第四輪化債（2023年10月以來）的關鍵階段，新增特殊再融資債僅能用于借新還舊以實現(xiàn)展期降息的目標，但不能再用于項目建設，也就是說監(jiān)管對城投債的發(fā)行更為嚴格，繼續(xù)遏制增量和化解存量。2023年以來，重點化債區(qū)域主要涉及地方債務壓力較大的省份和地區(qū)，在特殊再融資債券的額度分配上將給予更多支持。據我們測算，2023年化債區(qū)域累計發(fā)行特殊再融資債券13885億元。我們認為，在堅定遏制隱性債務增量的前提下，地方政府基建投資或受到多重影響。在新一輪財稅體制改革中，地方財權與事權或更為匹配，國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設等領域的資金大概率來自超長期特別國債。
風險提示
隱性債務超預期增加；出口超預期使得無風險利率意外上行
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