>> 華創(chuàng)證券-仙樂健康(300791)2024年三季報點評：國內(nèi)需求承壓，聚焦調(diào)整升級-241024
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事項：
公司發(fā)布2024年三季報。24Q1-Q3實現(xiàn)營業(yè)總收入30.5億元，同增21.8%，歸母凈利潤2.4億元，同增29.5%，扣非歸母凈利潤為2.36億元，同增28.1%；單Q3實現(xiàn)營收10.6億元，同增10.4%，歸母凈利潤0.85億元，同增1.6%，扣非歸母凈利潤為0.82億元，同降4.6%。
評論：
中國區(qū)傳統(tǒng)客戶拖累收入表現(xiàn)，海外增長勢能延續(xù)。分地區(qū)看，中國區(qū)雖然渠道客戶方面通過新客拓展表現(xiàn)相對較好，但線上新銳客戶把握能力仍待提升，而最核心的是下游醫(yī)藥保健、直銷等渠道需求疲軟之下，部分大客戶調(diào)整全年訂單預(yù)期，導(dǎo)致Q3中國整體收入有所下滑。海外勢能延續(xù)，歐洲區(qū)客戶穩(wěn)步拓展，新增利潔時軟糖項目落地，預(yù)計Q3收入保持穩(wěn)增；美洲訂單需求旺盛，預(yù)計出口實現(xiàn)較快雙位數(shù)增長，BFs前三季度同增約40%；亞太區(qū)澳佳寶訂單落地帶動收入高雙位數(shù)增長。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化壓制毛利率，BFs減虧慢于預(yù)期，稅務(wù)收益支撐業(yè)績微增。單Q3看，公司毛利率同降1.6pcts至29.6%，預(yù)計主要系中國區(qū)訂單波動導(dǎo)致的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響；銷售/研發(fā)費用率基本持平，管理同增1.0pcts預(yù)計主要系經(jīng)營及組織優(yōu)化產(chǎn)生相關(guān)費用，財務(wù)費用率同增0.9pcts主要是可轉(zhuǎn)債利息及匯兌損益等影響。綜上，單Q3營業(yè)利潤率同降2.9pcts至7.0%，而暫時性差異帶來的稅務(wù)收益促使有效稅率同降19.3pcts至-4.1%，最終歸母凈利率同降0.7pct至8.1%，降幅小于營業(yè)利潤。分主體看：BFs剔除攤銷影響24Q3實現(xiàn)凈利潤約-1800萬元（23Q3約-310萬元，24Q1/Q2約-2100萬元），減虧進度慢于預(yù)期，預(yù)計主要系人員組織、供應(yīng)鏈流程等調(diào)整產(chǎn)生一定費用；而內(nèi)生業(yè)務(wù)凈利潤同增約12.8%，預(yù)計凈利率小幅提升。
積極調(diào)整升級底盤能力，長期滲透邏輯不改。針對中國區(qū)外部環(huán)境帶來的挑戰(zhàn)，Q3公司調(diào)整解決方案團隊架構(gòu)（從分區(qū)域到分客戶類型）、成立客戶銷售賦能組織、加大線上平臺合作力度等方法，積極適應(yīng)線上化趨勢并持續(xù)增加客戶口袋份額。我們預(yù)計Q4中國區(qū)收入表現(xiàn)有望環(huán)比好轉(zhuǎn)，全年股權(quán)激勵收入同增20%仍有保障，但持股計劃利潤目標(biāo)或有壓力。而長期看，除了國內(nèi)升級底盤能力外，海外歐洲已從銷售團隊擴張走向前中后臺全面升級，并新增自動化包裝產(chǎn)線；美洲BFs交叉銷售、降本增效持續(xù)推進；亞太俄羅斯市場開拓、印尼新產(chǎn)品注冊及新加坡銷售公司建立，蓄力后續(xù)增長。公司乘營養(yǎng)健康品滲透大勢，以突出的研發(fā)生產(chǎn)能力，持續(xù)把握全球機會，成長潛力依舊可期。
投資建議：短期調(diào)整擾動業(yè)績，積極應(yīng)對潛力仍足。我們預(yù)計短期需求疲軟、中國區(qū)下游客戶調(diào)整訂單對Q4仍有一定影響，且BFs調(diào)整仍在逐步推進，我們下調(diào)24-26年業(yè)績預(yù)測至3.66/4.54/5.48億元（原預(yù)測為3.97/5.03/6.09億元），對應(yīng)PE 18/14/12X。而考慮到公司積極適應(yīng)外部變化，持續(xù)提升經(jīng)營能力，其長期優(yōu)勢依舊突出，在賽道持續(xù)滲透的基礎(chǔ)上，全球化成長潛力仍足，給予目標(biāo)價32.5元，對應(yīng)25EPE 17X，維持“強推”評級。
風(fēng)險提示：終端需求疲軟，BFs業(yè)績不及預(yù)期，原料成本上漲，食品安全風(fēng)險。
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