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投資要點(diǎn)
　　砥礪奮進(jìn)二十載，繼往開來譜新篇：公司于1999年成立，2004年上市，成立至今共經(jīng)歷五任管理層，組織架構(gòu)持續(xù)進(jìn)化。2024年3月高飛上任公司總裁，推行以傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)為主體、國際化+創(chuàng)新業(yè)務(wù)為兩翼的一體兩翼計(jì)劃，有望助力公司實(shí)現(xiàn)再創(chuàng)一個(gè)新蒙牛的戰(zhàn)略目標(biāo)。
　　前瞻布局厚積薄發(fā)，乳業(yè)龍頭堅(jiān)如磐石：（1）奶源：公司通過股權(quán)合作持續(xù)強(qiáng)化對現(xiàn)代牧業(yè)、中國圣牧兩個(gè)戰(zhàn)略性牧場控制，橫向?qū)Ρ葋砜?，現(xiàn)代牧業(yè)年產(chǎn)量和奶牛存欄量領(lǐng)先行業(yè)，2020-2023年蒙牛收奶量占我國生鮮乳總產(chǎn)量比重保持在27-28%，匹配其乳制品終端市場市占率，奶源壁壘夯實(shí)公司乳業(yè)雙寡頭地位。（2）渠道：公司早期通過大商制迅速開拓市場，2015年啟動并推進(jìn)RTM項(xiàng)目以減少渠道層級、提升直營占比，2017年開始在新事業(yè)部組織架構(gòu)下基于細(xì)分品類進(jìn)行渠道下沉；2021年以來公司渠道優(yōu)化效果逐步顯現(xiàn)；（3）營銷：公司通過子母品牌框架開展?fàn)I銷活動，強(qiáng)營銷投入+高營銷效率強(qiáng)化雙寡頭地位，近年來廣宣費(fèi)用投放理性，但品牌力依然領(lǐng)先行業(yè)。
　　液奶短期受益周期向上，長期聚焦結(jié)構(gòu)升級：（1）短期：2021年9月開始的第三輪奶價(jià)調(diào)整期時(shí)間長、幅度大，供需失衡導(dǎo)致24H1公司業(yè)績承壓，2024Q2起上游加大去產(chǎn)能力度、下游乳業(yè)政策提振需求，有望推動原奶在2025年達(dá)到供需平衡，未來隨著行業(yè)供需改善、競爭趨緩，公司有望迎來盈利拐點(diǎn)。（2）中長期：高端白奶龍頭特侖蘇持續(xù)進(jìn)化，有望助力公司常溫白奶結(jié)構(gòu)升級，液奶基本盤穩(wěn)固；低溫鮮奶仍處品類滲透期，公司有望通過完善產(chǎn)品矩陣、供應(yīng)鏈和渠道布局，實(shí)現(xiàn)量利齊增；酸奶功能化升級空間較大，公司有望通過產(chǎn)品升級實(shí)現(xiàn)高質(zhì)增長。
　　戰(zhàn)略布局多品類，穩(wěn)步推進(jìn)國際化。（1）奶酪：奶酪滲透空間廣闊，公司有望協(xié)同妙可鞏固奶酪龍頭地位。（2）冷飲：東南亞冷飲市場發(fā)展?jié)摿^大，公司通過并購艾雪迅速成為東南亞冷飲龍頭，未來隨著艾雪成熟模型復(fù)制，公司有望以東南亞為橋頭堡完善國際布局。
　　提升分紅率+回購，股東回報(bào)有望提升：2022年以來公司資本開支逐步回落，現(xiàn)金流改善，未來隨著公司業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展、內(nèi)部效率提升、合理安排資金使用，公司分紅率有望持續(xù)提升。2024年8月公司發(fā)布股份回購計(jì)劃，在未來12個(gè)月內(nèi)擬回購公司股份價(jià)值最高達(dá)20億港元。分紅率提升+回購逐步落地，公司股東回報(bào)有望強(qiáng)化。
　　盈利預(yù)測與投資評級：公司是乳制品龍頭，短期產(chǎn)業(yè)周期拐點(diǎn)漸近，公司有望受益于行業(yè)供需改善；中長期來看，公司液奶結(jié)構(gòu)升級空間較大，奶酪、冷飲等業(yè)務(wù)有望齊頭并進(jìn)，維持公司2024-2026年?duì)I收預(yù)期為927.4/955.4/980.6億元，同比增速為-5.96%/+3.02%/+2.6%；維持歸母凈利潤預(yù)期為43/48.4/53.2億元，同比增速為-10.6%/+12.5%/+10%，對應(yīng)PE分別為14/12/11倍，24-26年P(guān)E低于可比公司平均值，疊加公司有望持續(xù)提升股東回報(bào)，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原奶價(jià)格大幅波動風(fēng)險(xiǎn)，競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，食品安全問題