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德賽西威發(fā)布2024年三季報(bào)，前三季度營(yíng)收為189.8億元，同比增長(zhǎng)31.1%；凈利潤(rùn)為14.1億元，同比增長(zhǎng)46.5%；扣非凈利潤(rùn)14.5億元，同比增長(zhǎng)67.7%。
　　業(yè)績(jī)大超預(yù)期！公司單三季度收入73億元，扣非利潤(rùn)6.6億元，根據(jù)我們10月9日發(fā)布的《預(yù)計(jì)24Q3業(yè)績(jī)加速恢復(fù)：計(jì)算機(jī)行業(yè)24Q3業(yè)績(jī)前瞻》，我們預(yù)測(cè)德賽西威單Q3收入71億元，利潤(rùn)5億元，業(yè)績(jī)大超預(yù)期！我們認(rèn)為超預(yù)期主要來自ADAS業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定提升，以及公司研發(fā)和銷售效率顯著改善。
　　收入超預(yù)期，體現(xiàn)出行業(yè)以上alpha屬性。24Q1-Q3乘用車上險(xiǎn)量同比增速分別為17%/-5%/6%，而德賽西威單季度收入同比增長(zhǎng)分別為42%/27%/27%，體現(xiàn)出行業(yè)增速以上的alpha屬性。我們認(rèn)為收入超預(yù)期來自：1）ADAS收入預(yù)計(jì)同比高增，來自小米su7等重點(diǎn)車型出貨并確認(rèn)收入；2）座艙域控制器銷售提升，超過我們此前預(yù)測(cè)。
　　毛利率同比提升明顯，預(yù)計(jì)ADAS產(chǎn)品定價(jià)已趨于穩(wěn)定。公司單Q3毛利率20.9%，同比提升2.2pct，現(xiàn)金流量表隱含毛利率16.4%，同比提升4.7pct。中報(bào)公司披露2024上半年智能座艙/智能駕駛業(yè)務(wù)毛利率分別為19.60%/18.94%，智駕毛利率低于座艙。但Q3后我們預(yù)測(cè)智駕收入占比擴(kuò)大，公司仍維持較高毛利率，預(yù)測(cè)主要由于ipu04等核心智駕產(chǎn)品毛利率已趨于穩(wěn)定。
　　凈利潤(rùn)大超預(yù)期，盡管研發(fā)與商業(yè)突破持續(xù)，但研發(fā)效率與薪酬計(jì)劃較為樂觀。1）采用現(xiàn)金流量表與資產(chǎn)負(fù)債表算法，2023Q4-2024Q3薪酬同比增速為71%/42%/19%/15%，薪酬支出增速下降；2）三項(xiàng)費(fèi)用率均下降，Q3單季度銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為1.2%/2.0%/8.3%，分別下降0.23/0.15/0.26pct。
　　多指標(biāo)顯示擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)定增落地后產(chǎn)能進(jìn)一步釋放。1）公司三季度末貨幣資金6.2億，相比2023年底12.76億元下降明顯；2）在建工程三季度末5.9億元，相比2023年底1.7億元明顯增加，主要是本期增加對(duì)廠房、產(chǎn)線投入；3）此前公司發(fā)布45億元定增計(jì)劃預(yù)案，用于產(chǎn)能擴(kuò)建、智算中心及艙駕融合平臺(tái)研發(fā)項(xiàng)目，定增落地后產(chǎn)能有望進(jìn)一步釋放。
　　重申“買入”評(píng)級(jí)。1）德賽西威的乙方文化，甲方很難具備。這是非常容易被低估的。2）管理，極易被忽視的優(yōu)勢(shì)。3）德賽西威作為ADAS的代表，出海有技術(shù)和制造優(yōu)勢(shì)。維持收入與利潤(rùn)預(yù)測(cè)：2024-2026年收入為270.2、340.3、422.7億元，歸母凈利潤(rùn)為22.49、28.33、35.35億元。24Q3超預(yù)期后，公司符合盈利預(yù)期的概率增加！維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：該領(lǐng)域需要持續(xù)的跟蹤參與者經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)；2026年后增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。