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受到去年暑期高基數(shù)影響，首旅酒店3Q24 RevPAR同比下降7.8%，主要是ADR同比下降5.5%引致。RevPAR的大幅同比下降導(dǎo)致3Q24收入同比下滑6.4%，毛利率同比下滑2.3ppt。公司加強(qiáng)營(yíng)銷舉措以及加大門店開發(fā)力度，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率同比增長(zhǎng)1.3ppt，令經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比下降2.1ppt至25.4%。盡管今年業(yè)績(jī)?nèi)耘f承壓，但根據(jù)2025年更為快速的開店預(yù)期，我們調(diào)整2024-2026E盈利預(yù)測(cè)，維持首旅酒店“持有”評(píng)級(jí)，并上調(diào)目標(biāo)價(jià)至人民幣15.5元。
　　高基數(shù)下RevPAR下降帶動(dòng)收入同比下滑：從標(biāo)準(zhǔn)店的經(jīng)營(yíng)情況來看，由于上年暑期出行需求較高使上年同期基數(shù)較高，令首旅酒店3Q24RevPAR（不含輕管理酒店）同比下降6%。RevPAR的下滑主要是平均房?jī)r(jià)的3Q24相較去年同期較高水平回調(diào)，ADR同比降低4.7%，但由于暑期出行需求旺盛，出租率同比下跌1ppt。如包含輕管理酒店，RevPAR同比降幅更深，同比下降7.8%。RevPAR的下降也令3Q24收入同比下降6.4%，收入降幅環(huán)比加深。
　　開店速度提高，門店結(jié)構(gòu)改善：3Q24公司新開店385家，比去年同期多開48家。管理層表示，公司新開店速度的提升將帶動(dòng)公司在年內(nèi)完成7000家在營(yíng)門店的目標(biāo)，意味著第四季度將凈開252家門店。公司也表示，有信心在2026年達(dá)成萬(wàn)店目標(biāo)。從新開店結(jié)構(gòu)來看，以經(jīng)濟(jì)型和中高端酒店為主的標(biāo)準(zhǔn)門店新開占比從3Q23的41.8%同比大幅提升至60.3%，也帶動(dòng)了整體門店結(jié)構(gòu)的改善：（1）標(biāo)準(zhǔn)型酒店占比較去年同期增長(zhǎng)0.5ppt至57.5%；（2）中高端酒店占比大幅提升2.7ppt至29.1%；（3）推動(dòng)門店升級(jí)改造，預(yù)計(jì)未來2年內(nèi)新店占比將達(dá)到80%-85%（現(xiàn)約為65%）。我們認(rèn)為，隨著門店結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，將有力拉動(dòng)未來酒店盈利能力的提升。
　　利潤(rùn)率由高位下滑：在去年同期出行需求高漲帶來的收入增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，3Q23利潤(rùn)率也處于高位。3Q24毛利率同比下降2.3ppt至43.1%，而在銷售費(fèi)用率增長(zhǎng)1.3ppt的帶動(dòng)下，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也同比下降2.1ppt至25.4%。
　　國(guó)慶亮眼表現(xiàn)有望助力4Q24業(yè)績(jī)改善：管理層表示，在今年國(guó)慶假期期間（10月1-7日），公司不含輕管理酒店的RevPAR同比增長(zhǎng)4.5%。我們認(rèn)為國(guó)慶黃金周期間的RevPAR重回正增長(zhǎng)，為4Q24的表現(xiàn)奠定較好的基礎(chǔ)，有望助力公司4Q24 RevPAR環(huán)比持平。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩；下沉市場(chǎng)拓展不及預(yù)期。