>> 浙商證券-新城控股(601155)更新報告：改弦易轍，運營發(fā)力-241105
| 上傳日期： |
2024/11/6 |
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| 986KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊凡 |
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一句話邏輯：運營打底安全性強，手握開發(fā)期權彈性大。
超預期邏輯
1）宏觀政策超預期落地
9月24日央行行長明確實行包括調整存量房貸利率、首付比例降低和優(yōu)化收儲資金等政策，在緩解供給側資金壓力方面給予支持。9月26日政治局會議再次強調要促進房地產市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設要嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發(fā)展新模式。我們認為，政策短期頻率高、力度大，對地產需求側預期扭轉起到重要作用。優(yōu)質房企開發(fā)商，例如新城控股，有望受益于政策發(fā)力帶來的基本面修復以及壓制估值的風險因素化解。
2）吾悅廣場韌性凸顯，運營收入5年CAGR達40%
截至2024年6月末，公司在全國137個城市已經布局201座吾悅廣場，其中158座為重資產，占比79%。已開業(yè)165家，計劃開業(yè)36家。2018-2023年公司運營收入持續(xù)上漲，由21億元增長至113億元，5年CAGR達40%。2024H1公司運營收入為62億元，同比增長19%。公司商業(yè)收入保持快速增長，且在2019-2022年整體商業(yè)環(huán)境挑戰(zhàn)較大的情況下維持住了商場經營基本面并實現收入規(guī)模的增長，我們認為體現出公司較強的商業(yè)管理能力。
3）債務風險有望緩解，運營收入毛利可覆蓋債務利息
截至2024年6月末，公司有息負債規(guī)模為558億元，其中，境外債券余額82億元，2024年9至12月內到期的境外債券余額為32億元。公司平均有息負債成本6.05%，其中向股東新城發(fā)展借款70.57億元，成本8%，靜態(tài)資金成本來看，公司每年利息約為34億元。隨著公司運營的持有型物業(yè)數量持續(xù)提升，2022-2023年運營業(yè)務毛利貢獻在60-70億元左右，已能夠覆蓋公司債務利息，我們認為公司年底美元債償還概率高，現金流安全性超出市場預期。
整體來看，新城控股是“開發(fā)+運營”雙輪驅動的民營房企，短期受益于宏觀政策超預期落地，債務風險紓解預期加強，長周期下公司發(fā)展邏輯貼合市場發(fā)展趨勢，商業(yè)運營業(yè)務發(fā)力帶動業(yè)績向好：①行業(yè)未來開發(fā)業(yè)務縮量，運營業(yè)務重要性提升；②運營業(yè)務收入占比高，利潤高；③運營業(yè)務經營業(yè)績穩(wěn)健。
檢驗與催化
1）定期公布的公司經營情況，包括銷售額、商場租金和出租率等基本面數據；
2）公司債務總額持續(xù)下降，融資成本下降；
3）房地產開發(fā)結算收入和利潤的比重降低，運營業(yè)務收入及利潤占比提升，財務報表改善。
收入結構優(yōu)化，預計2024-2025年運營業(yè)務毛利占比超過開發(fā)業(yè)務
公司開發(fā)業(yè)務貢獻毛利占比逐漸下降，由2018年的93%降至2023年的67%。根據我們測算，若隨著公司已布局的201座商場全部開業(yè)，假設維持現有商業(yè)資產運營的基本面，則36座新開業(yè)商場預計能夠貢獻新增收入約為23.4億元/年，即能夠在2024年化租金收入116億元的基礎上（2024H1租金收入為58億元），再新增23.4億元收入，公司整體商業(yè)運營收入可達到至少139億元/年。若考慮單店主動管理帶來的收入增量，我們保守估計公司運營業(yè)務未來收入穩(wěn)態(tài)在150億元/年以上。假設毛利率穩(wěn)定在70%，毛利貢獻每年約105億元，則運營業(yè)務毛利在2024年和開發(fā)業(yè)務毛利體量相當，2025年之后運營業(yè)務毛利逐步超越開發(fā)業(yè)務毛利，成為公司主要利潤來源。
降息趨勢下推升吾悅廣場DCF估值，邏輯轉換下公司價值顯著低估
截至2024年6月末，新城控股共布局201座商場，其中重資產158座。我們預估當重資產商場全部投入并達到穩(wěn)定運營期后，重資產商場產生的收入每年超過180億元，凈利潤預估超過60億元，使用DCF估值法測算出公司重資產吾悅廣場價值大約為1518億元。相對估值以10倍PE計算商業(yè)部分的價值大概為600億元。住宅開發(fā)部分公司2021年以來每年計提存貨減值約為50億元，截至2024年中報，公司存貨1334億元，我們假設到2027年公司保持每年減值50億元，合計減值約200億元。由于行業(yè)下行壓力仍存，我們假設2023-2027年開發(fā)業(yè)務貢獻的利潤趨近于0。新城控股的開發(fā)業(yè)務價值有200億元的減值，商業(yè)運營資產約600億元的價值，則公司總價值為400億元。此外，隨著十年期國債收益率（無風險利率）持續(xù)下行，商業(yè)資產價值仍具備提升空間。我們認為，公司現行股價還未完全體現公司價值，截至2024年11月5日，新城控股收盤價每股15.04元，PB0.55x，市值339億元。
投資建議
我們認為公司運營業(yè)務基本面穩(wěn)健，短期能夠受益于宏觀政策超預期落地，債務風險紓解預期加強，長期商業(yè)運營業(yè)務發(fā)力有望帶動業(yè)績向好。此外，在公司順利償還到期債務后，公司安全性會大大提升。估值方面，在保守估算開發(fā)板塊不貢獻正價值的情形下，公司價值仍然低估，而且降息趨勢下能夠持續(xù)推升公司資產價值持續(xù)走強。綜上，我們認為公司“運營打底，住宅期權”的屬性明確，估值仍處低位，維持“買入”評級。
新城發(fā)展和新城控股是母子公司的關系，實控人均為王振華先生，截至2023
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