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美國(guó)高盛公司的FICC業(yè)務(wù)被分在全球與市場(chǎng)板塊中，是高盛的核心業(yè)務(wù)之一。在2023財(cái)年，高盛全球銀行與市場(chǎng)板塊營(yíng)收達(dá)到300億美元，占比高達(dá)65%，而FICC業(yè)務(wù)的營(yíng)收在此板塊中占據(jù)半壁江山，F(xiàn)ICC交易和FICC融資的營(yíng)收分別為93億美元和27億美元，合計(jì)在全球銀行與市場(chǎng)板塊中的占比達(dá)到40%。
　　在2009年達(dá)到頂峰之后，高盛的FICC業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)占比整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。原因有：1）監(jiān)管限制：沃爾克規(guī)則限制自營(yíng)交易，僅有為客戶服務(wù)的做市類自營(yíng)交易可以繼續(xù)開展。2）中央結(jié)算比例提升：2000年~2008年FICC業(yè)務(wù)收入的爆發(fā)增長(zhǎng)或是因?yàn)閳?chǎng)外金融衍生品的發(fā)展，但在2008年之后，由于通過(guò)中央結(jié)算交易的利率和信用衍生品占比提升，做市商參與份額下滑。
　　高盛積極轉(zhuǎn)型，將FICC從自營(yíng)交易盈利導(dǎo)向轉(zhuǎn)為客戶服務(wù)導(dǎo)向。2000年以來(lái)至今，高盛多次對(duì)FICC業(yè)務(wù)條線進(jìn)行調(diào)整，提升FICC的業(yè)務(wù)地位，并且強(qiáng)調(diào)客戶服務(wù)。2002年之前，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)條線是三級(jí)業(yè)務(wù)部門，屬于“全球資本市場(chǎng)”下的“交易與自營(yíng)”業(yè)務(wù)部門。2002年~2008年，場(chǎng)外衍生品和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品快速發(fā)展，高盛將“交易和自營(yíng)”業(yè)務(wù)部門提升至一級(jí)部門，F(xiàn)ICC順勢(shì)提升至二級(jí)部門。2009年~2018年，高盛在強(qiáng)監(jiān)管和利率下行的環(huán)境中將自營(yíng)投資業(yè)務(wù)從FICC業(yè)務(wù)和股權(quán)產(chǎn)品中剝離，剝離后將FICC和股權(quán)產(chǎn)品業(yè)務(wù)并入新成立的“機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)”一級(jí)板塊。2019年至今，高盛的FICC業(yè)務(wù)范圍更加全面，整合全公司資源提升FICC服務(wù)客戶的綜合能力，將質(zhì)押式貸款和結(jié)構(gòu)化融資等多個(gè)業(yè)務(wù)一同并入FICC中。
　　雖然高盛面臨強(qiáng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型做市，但在相對(duì)高利率水平時(shí)期高盛仍以做市的方式暴露頭寸，看似做市，實(shí)則“自營(yíng)”。雖然高盛在財(cái)報(bào)中明確表明自營(yíng)頭寸于2012年已基本清盤，私募股權(quán)投資預(yù)計(jì)于2014年6月基本完成贖回，但實(shí)際情況中，做市和自營(yíng)是一體兩面，高盛仍然可以使用一些技巧規(guī)避沃爾克規(guī)則的限制，將做市業(yè)務(wù)做成帶有方向性判斷、帶有頭寸暴露的“自營(yíng)”業(yè)務(wù)。我們比較高盛的交易資產(chǎn)凈頭寸、做市盈虧和各資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)高盛在利率抬升期間（2017年~2018年）自營(yíng)收入占比或有所提升，且更多來(lái)自于利率產(chǎn)品的自營(yíng)。其余的信用、大宗、權(quán)益、商品的做市貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定。
　　面對(duì)低利率及強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)資本密集型的交易部門必然面臨ROE下滑的困境，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品下降程度最高，而權(quán)益和外匯交易的影響相對(duì)較弱。全球規(guī)模top13投行的FICC自營(yíng)業(yè)務(wù)ROE從35%下降至7%，結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品ROE從17%下降至3%，結(jié)構(gòu)化利率產(chǎn)品ROE從15%下降至4%。股票交易和外匯交易所受影響相對(duì)較弱，股票交易從25%下降至15%，外匯交易從30%下降至16%。提升資本效率，將資本留給更賺錢的業(yè)務(wù)是面對(duì)此困境的重要舉措，其中優(yōu)化持倉(cāng)和業(yè)務(wù)方向的效果最好，具體措施包括：1）將持倉(cāng)中資產(chǎn)進(jìn)行重分類以減輕資本消耗；2）改進(jìn)對(duì)沖機(jī)制；3）調(diào)整重資產(chǎn)的業(yè)務(wù)。此類措施或能提升約1.5%~2.0%的ROE，但即使有所改進(jìn)，結(jié)構(gòu)化的利率和信用產(chǎn)品的ROE仍然較低，無(wú)法覆蓋成本。
　　日本券商的FICC部門在低利率時(shí)期呈現(xiàn)出以下三個(gè)特點(diǎn)：1）從業(yè)務(wù)條線來(lái)看，日本自營(yíng)交易部門在證券公司中的戰(zhàn)略重視程度并不高。一般情況下，自營(yíng)交易部門是日本證券公司的四級(jí)部門，機(jī)構(gòu)部門->資本市場(chǎng)部->交易部門->自營(yíng)交易。2）做市業(yè)務(wù)或在低利率期間支撐交易收入。在低利率期間（99年至08年）交易收入占總營(yíng)收比例雖有下降趨勢(shì)但變動(dòng)并不大，從99年的18%下降至08年的14%，考慮到日本場(chǎng)外債券在低利率時(shí)期的交易量反而上升，或能對(duì)日本證券公司的做市業(yè)務(wù)有所支撐；3）交易收入呈現(xiàn)頭部集中的格局。日本證券在低利率時(shí)期整體的交易收入對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)占比并未明顯下滑，結(jié)合大和證券在同時(shí)期交易收入占營(yíng)收比重有明顯下滑、而野村證券的交易收入占營(yíng)收比重基本維持，并且自2007年以來(lái)，野村交易收入占日本證券行業(yè)總交易收入比重在多數(shù)年份維持在40%以上，在2021年~2023年，該比重分別為42%、65%、59%，均指向日本交易收入呈現(xiàn)頭部集中的格局。
　　在低利率時(shí)期，野村采用重視國(guó)際化、重視債券銷售和客戶服務(wù)的策略。野村的國(guó)際化進(jìn)程在1980年之后加速，但盈利效果并不好，在2023財(cái)年，野村證券非日本地區(qū)營(yíng)業(yè)收入為5228億日元，占比為39%，但是稅前利潤(rùn)為-115億日元。在債券銷售和客戶服務(wù)方面，野村采用的業(yè)務(wù)模式包括連接日本國(guó)內(nèi)投資者與海外發(fā)債主體、在一級(jí)市場(chǎng)承接日本國(guó)債并賣給零售投資者、為海外債券做市、為海外客戶提供全天候、全時(shí)段的交易系統(tǒng)。
　　在低利率、強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期，從事交易的員工數(shù)量在美國(guó)、日本均有所下降，或離職開設(shè)對(duì)沖基金，或轉(zhuǎn)型客需業(yè)務(wù)。日本從事交易、合規(guī)、風(fēng)控的日本員工數(shù)量在日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂之后迅速減少（1990年~1999年），在低利率時(shí)期下降斜率放緩，但仍然持續(xù)下降（2000年至今）。同樣，在美國(guó)僅注冊(cè)證券經(jīng)紀(jì)和交易商業(yè)務(wù)（代表僅從事交易）的人數(shù)持續(xù)下降，向客戶服務(wù)類業(yè)務(wù)（投資顧問(wèn)）轉(zhuǎn)型或是大勢(shì)所趨。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外券商對(duì)于持倉(cāng)披露不詳細(xì)