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我們認為：24Q3酒企主動控速，力爭在發(fā)展中解決供需矛盾和庫存壓力，貴州茅臺、古井貢酒、山西汾酒、水井坊、老白干酒等收入/利潤符合預期。24Q3白酒行業(yè)營業(yè)收入同比增長1.27%至963.82億元，歸母凈利潤同比增長2.21%至359.86億元；剔除貴州茅臺后，24Q3白酒行業(yè)營業(yè)收入同比下降6.80%，歸母凈利潤同比下降7.96%。我們認為在三季報業(yè)績分化已體現(xiàn)的背景下，后續(xù)重視具備較強品牌勢能、庫存更早出清、增速目標合理的龍頭標的投資機會，25年春節(jié)或迎來驗證期。
　　收入利潤端：分化加劇，三季度業(yè)績總體呈降速態(tài)勢
　　1）增速來看，24Q3仍有10家酒企收入增長、11家酒企利潤增長，其中高端酒、次高端、區(qū)域龍頭酒收入分別變動+9.6%、-0.4%、-17.0%，利潤分別變動+9.2%、-2.0%、-32.3%，24Q3高端酒彰顯強韌性、次高端及區(qū)域龍頭酒均顯著分化。由于24Q1白酒板塊超預期表現(xiàn)，24Q1-3高端酒、次高端、區(qū)域龍頭酒仍實現(xiàn)收入、利潤增長，12家酒企24Q1-3利潤增長。
　　2）與預期相比，24Q3貴州茅臺、古井貢酒、山西汾酒、水井坊、老白干酒等收入/利潤符合預期，部分酒企表現(xiàn)低于預期，由于中秋國慶行業(yè)動銷較弱，酒企24Q3主動控速行穩(wěn)致遠。
　　3）盈利端：凈利率總體承壓，24Q3僅6家酒企毛利率提升、8家酒企凈利率提升，此外13家酒企管理費用率上行、11家酒企銷售費用率上行。
　　報表質(zhì)量端：Q3預收款&現(xiàn)金流承壓，五糧液、汾酒等少數(shù)酒企表現(xiàn)較優(yōu)
　　1）預收款：24Q1-3僅五糧液、伊力特、金徽酒、山西汾酒、金種子酒5家酒企預收款同比正增長，24Q1-3高端酒預收款同比+6.1%、次高端預收款同比+0.1%、區(qū)域酒預收款同比-24.7%。
　　2）現(xiàn)金流：24Q3僅金徽酒、山西汾酒、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖5家酒企現(xiàn)金流同比正增長，24Q3高端酒現(xiàn)金流同比-16.6%、次高端現(xiàn)金流同比+26.6%、區(qū)域酒現(xiàn)金流同比-35.4%。
　　分紅端：五糧液發(fā)布三年分紅規(guī)劃，酒企重視股東回報
　　此次五糧液發(fā)布2024-2026年度股東回報規(guī)劃，承諾2024-2026年度公司每年度現(xiàn)金分紅總額占當年歸母凈利潤的比例不低于70%，且不低于200億元（含稅）。此前茅臺與洋河于中報季承諾24-26年三年分紅規(guī)劃，茅臺承諾24-26年分紅率不低于75%，洋河承諾24-26年分紅率不低于70%且分紅金額不低于70億，凸顯酒企對于股東回報的重視，提振市場信心。
　　四個關(guān)注點：Q3報表質(zhì)量存較大差異，頭部酒企仍有韌性
　　1）增速放緩：以五糧液、汾酒、古井、今世緣、迎駕、水井坊、老白干等為代表的酒企為主動控速，錨定良性增長目標。2）預收款：渠道回款意愿及收現(xiàn)分化，山西汾酒、貴州茅臺、古井貢酒、金徽酒的回款及收現(xiàn)能力相對領(lǐng)先，預計后續(xù)Q4仍能維持穩(wěn)健增長。3）經(jīng)銷商數(shù)量：今世緣、老白干、金徽酒、口子窖經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比仍在增加，渠道端有支撐。4）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：結(jié)構(gòu)升級增速放緩，100-400元價格帶表現(xiàn)最優(yōu)。
　　展望：頭部酒企24-25年或迎增速換擋，26年或迎新周期
　　1）盈利預測展望：24-26年盈利預測普遍下修，頭部酒企業(yè)績確定性仍強。2）增長中樞展望：行業(yè)降速但不失速，頭部酒企或迎增速換擋。3）茅臺批價展望：茅臺批價受三因素影響，預計不會出現(xiàn)階段性新低。4）行業(yè)階段展望：關(guān)注調(diào)整期酒企應(yīng)對策略，不同酒企所處階段有差異。
　　投資建議
　　24Q3酒企主動控速，力爭在發(fā)展中解決供需矛盾和庫存壓力，更應(yīng)關(guān)注后續(xù)增速可持續(xù)及宏觀政策催化下的預期轉(zhuǎn)向，選股思路在風險偏好提升下從高股息穩(wěn)健資產(chǎn)轉(zhuǎn)向兼顧基本面和彈性的進攻策略，推薦兩條主線，首推基本面較強的200-400元價位以汾酒、古井為代表的頭部酒企投資機會，同時短期關(guān)注Q4或有較優(yōu)表現(xiàn)的標的：①龍頭白馬組合：主推貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖；②彈性組合：推薦山西汾酒/古井貢酒/迎駕貢酒/今世緣/老白干酒/水井坊。
　　風險提示：1、經(jīng)濟恢復情況不及預期；2、高端酒批價上漲不及預期。