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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2024年三季報(bào)，Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收218.10億元，同比+10.54%；歸母凈利潤(rùn)44.00億元，同比+22.73%。Q3單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.83億元，同比/環(huán)比分別+17.81%/+13.28%；歸母凈利潤(rùn)14.55億元，同比/環(huán)比分別+45.26%/+45.55%；扣非后歸母凈利潤(rùn)14.05億元，同比/環(huán)比分別+46.68%/+45.61%；銷(xiāo)售毛利率33.74%，同比/環(huán)比分別+3.61pct/+2.79pct；銷(xiāo)售凈利率20.69%，同比/環(huán)比分別+3.37pct/+2.20pct。
　　評(píng)論：
　　煤炭業(yè)務(wù)：褐煤價(jià)格Q3環(huán)比穩(wěn)中有升，盈利能力穩(wěn)健。Q3煤炭業(yè)務(wù)景氣度回升，Q3蒙東褐煤車(chē)板價(jià)同比/環(huán)比分別+2.59%/+0.11%；產(chǎn)銷(xiāo)方面，24H1公司煤炭產(chǎn)銷(xiāo)分別為2267/2222萬(wàn)噸，同比-2.94%/-4.01%，完成全年目標(biāo)4800萬(wàn)噸的47.2%。進(jìn)一步考慮到價(jià)格平穩(wěn)的情況下公司Q3業(yè)績(jī)環(huán)比增長(zhǎng)明顯，或系公司煤炭產(chǎn)銷(xiāo)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。公司下屬核心煤礦為露天煤礦，開(kāi)采成本和熱值均較低，但公司煤炭下游消納穩(wěn)健，長(zhǎng)協(xié)比例高，受市場(chǎng)影響較小，在煤炭中樞下移的背景下業(yè)績(jī)韌性凸顯。
　　電解鋁業(yè)務(wù)：Q3價(jià)格環(huán)比下降，Q4成本支撐價(jià)格持續(xù)上行。公司控股子公司內(nèi)蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責(zé)任公司擁有年產(chǎn)86萬(wàn)噸電解鋁生產(chǎn)線，且電解鋁所需電力全部來(lái)自鴻駿鋁電公司所屬電廠，自備電廠加持下成本優(yōu)勢(shì)顯著。Q3電解鋁價(jià)格環(huán)比-2.55%，Q4截止目前均價(jià)環(huán)比Q3+6.1%。11月將進(jìn)入鋁消費(fèi)淡季，需求或有回落，但供給端同樣增量有限，枯水期到來(lái)后水電價(jià)格或開(kāi)始上漲，電解鋁價(jià)格成本線抬升。據(jù)My steel統(tǒng)計(jì)，截至9月底，中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能初值4528.85萬(wàn)噸/年，環(huán)比增持平，同比增加1.49%；運(yùn)行產(chǎn)能約4348萬(wàn)噸，9月運(yùn)行產(chǎn)能環(huán)比增加0.5萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，預(yù)計(jì)10月中國(guó)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能環(huán)比增加有限。后續(xù)鋁價(jià)有望維持高位震蕩，公司電解鋁業(yè)務(wù)Q4或環(huán)比上升。
　　綠電轉(zhuǎn)型穩(wěn)步向前，盈利增量可期。截至2024年上半年，公司新能源裝機(jī)477.98萬(wàn)千瓦，所在內(nèi)蒙古區(qū)域新能源裝機(jī)469.97萬(wàn)千瓦，依托區(qū)域良好的風(fēng)、光資源優(yōu)勢(shì)，盈利能力突出。2024年公司計(jì)劃投產(chǎn)規(guī)模約70萬(wàn)千瓦，2025年計(jì)劃投產(chǎn)規(guī)模約200萬(wàn)千瓦。一方面，公司新增新能源項(xiàng)目要求資本金內(nèi)部收益率達(dá)到8%以上，盈利增量可期；另一方面，公司的綠電項(xiàng)目也將有助于提升電解鋁產(chǎn)能綠電比例。目前公司已形成的86萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能綠電比例約30%，隨著扎鋁二期及配套新能源項(xiàng)目的投運(yùn)，公司121萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能綠電比例預(yù)計(jì)有望進(jìn)一步提高；集團(tuán)公司此前承諾注入白音華二、三號(hào)礦，合計(jì)產(chǎn)能3500萬(wàn)噸，且土地使用證相關(guān)手續(xù)已辦理完畢，公司煤炭產(chǎn)能增量值得期待。
　　投資建議：近年來(lái)公司新能源業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，主營(yíng)業(yè)務(wù)收益穩(wěn)定，電解鋁格局持續(xù)優(yōu)化，結(jié)合公司前三季度業(yè)績(jī)和我們對(duì)四季度市場(chǎng)情況的判斷，調(diào)整2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別從54.26/60.75/65.53億元到57.04/59.35/63.87億元，對(duì)應(yīng)PE分別為8x、8x、8x。參考公司近三年歷史估值，我們給予公司2025年10倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)26.50元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：綠電裝機(jī)量不及預(yù)期，電解鋁需求下滑，長(zhǎng)協(xié)價(jià)格變動(dòng)